הזווית של אזולאי: תחזית טובה - הסטטיסטיקה לרעתנו
תראו מה שנה וחצי במזרח התיכון מסוגלת לעולל לבן אדם. לקחו איש משכיל, חכם, מנומס, מגובש בדעותיו וזה נוטש אותן אחרי שהוא מגלה שהחיים במזרח התיכון ובמיוחד בישראל טומנים בחובם הפתעות שמאלצות אותו לשנות דפוסי חשיבה שגובשו במשך עשרות שנים.
זה מה שכנראה קרה לנגיד בנק ישראל, סטנלי פישר.
האיש, שרק לפני שלושה חודשים הסביר לנו שלא ניתן להפחית את הריבית מתחת לזו האמריקאית מחשש להתערערות היציבות, מפחית גם מפחית. לא מדובר בעוד הפחתה כי אם בהפחתה אגרסיבית של חצי אחוז שמציבה את הריבית השקלית ב-0.75% מתחת לריבית הדולרית. כפי שראינו ובניגוד לכל התחזיות, לא זו בלבד שההשפעה על שער הדולר היא מינורית אלא שאפילו השפעה זו מתפוגגת לה אט – אט, מה שמותיר אותנו עם כמה תובנות.
ראשית, מודה ועוזב ירוחם. שמחנו לגלות שלמרות הכל התברכנו בנגיד הרבה יותר פרגמטי ממה שסברנו בתחילה. שנית, סדרי העולם שאפיינו את הכלכלה הישראלית מאז קום המדינה השתנו והגיע הזמן שנפעל בהתאם. המונח סדרי עולם חדשים, מתכוון לכך שלפחות מבחינת מדיניות כלכלית, ישראל מוצאת את עצמה עצמאית היום יותר מאי פעם וכל החלטה כלכלית מתקבלת בתגובה לנתונים מקומיים ולא כתוצאה מהשוואה של נתונים מקומיים לנתונים גלובליים.
כל עוד ישראל תמשיך להנהיג מדיניות תקציבית אחראית שתגובה במדיניות מוניטרית אחראית, אין סיבה שלא נהנה מתקופה ארוכה של ריבית נמוכה, יציבות בשער היציג ויציבות מחירים. המשמעות של ההנחות האלו לגבי השווקים היא חיובית בעיקרה עם ניואנסים קטנים שעליהם נתעקב בהמשך.
הפחתת הריבית מאותתת, לא רק על השינוי באופן החשיבה של בנק ישראל, כי אם גם על כך שהבנק המרכזי לא ישלים עם אינפלציה אפסית בשנה הבאה. הפחתת הריבית החריגה מלמדת יותר מכל על הנחישות הרבה של הבנק במלחמתו באינפלציה האפסית ולכן קיים סיכוי לא מבוטל שהריבית תוסיף לרדת עד אשר תגיע לנקודה שבה הבנק המרכזי יחוש שהארסנל המוניטרי שלו מוצה במלחמתו באינפלציה הנמוכה.
שתי מסקנות עיקריות ניתן להסיק מההנחות שלעיל. הראשונה, היא שהריבית עשויה להמשיך ולרדת, אם כי ניתן להניח שברגע שתורגש עלייה ברמת האינפלציה, היא תשוב לעלות ולכן אנו מניחים שהריבית הממוצעת בשנת 2007 תעמוד על רמתה הנוכחית, 4.5%.
המסקנה השנייה קשורה ברמת האינפלציה הצפויה. כנראה שימי האינפלציה האפסית לא ישובו בשנה הבאה וקפיצת המדרגה (גם אם קפיצת מדרגה מינורית) תעלה את האינפלציה לרמה של כ 1.5%. יש לזכור כי הריבית אינה הפרמטר היחיד שיש להתחשב בו בתחזית האינפלציה, אלא רק אחד מיני כמה. זאת אומרת, שאם נניח שהמשק יצמח בשנה הבאה ב-5% לערך, לא יהיה מופרך להסיק מכך שנתחיל לחוש גם בלחצי שכר והמשך גידול בצריכה הפרטית. בקיצור, ככל שהתקופה של פריחה כלכלית מתארכת והציבור חש בטוח יותר במקום עבודתו, הוא גם יתחיל לצרוך יותר ולחסוך פחות (גם בשל העובדה שהריבית על חסכונותיו יורדת).
וכשאלו מתרחשים, האינפלציה חייבת לטפס מדרגה, גם אם לא גבוהה מידי.
הדולר מצידו ימשיך לעשות קולות של בין כלום לשום דבר והוא יושפע הרבה יותר מהכספים האדירים שזורמים למשק מחו"ל מאשר מרמת הריבית. לא נופתע אם בשנת 2007, נתבשר על עוד כמה עסקאות בסגנון של ישקר-באפט, לצד מעורבות הולכת וגדלה של גופים זרים במשק.
שימו לב לנתוני חלקם של הזרים בשוק האג"ח הישראלי שפורסמו השבוע על ידי האוצר. מאז שהונהגה שיטת עושי השוק באגרות החוב, חלקם של הזרים ברכישת אג"חים עומד על כ-40%.
למרות התמונה האופטימית שהוצגה עד כה, אנו מניחים כי השוק הסולידי יציע אפשרויות השקעה מוגבלות, מהסיבה הפשוטה שזה כנראה חזה את ההתפתחויות הכלכליות די במדויק, מה שלא מותיר דמיון רב בבחינה של הסיכויים והסיכונים בשוק הסולידי.
ההנחות של ריבית נומינלית ממוצעת של 4.5% ואינפלציה של כ-1.5% למעשה כבר מגולמות במידה רבה במחירים הנוכחיים בשוק. המבנה הנוכחי של העקום השקלי, לפיו הקצרים נסחרים כבר בתשואה של 4.85%, בעוד שהמקטע הארוך יותר מתאפיין גם בכך שהוא שטוח ותוספת התשואה שלו לעומת המקטע הקצר עומדת על 0.5% ל 0.8%.
העקום הצמוד התהפך כבר מזמן ותשואה של 3.4% בבינוני-קצר ל-3.6% בארוך כבר לא גורמת לנו התרגשות רבה מאחר ואנו מניחים שהריבית הריאלית תנוע ברמה של כ-3% ל-3.5%.
זו כנראה הנקודה שבה צריך להכיר כל משקיע, בין אם הוא ספקולטיבי ובין אם הוא סולידי על כך שהדרך היחידה להשיג תשואה ראויה על הכסף בשנה הבאה תהיה על ידי הגדלת רכיבי הסיכון בתיק. הווה אומר, תתחילו לחפש את המניות שיצליחו לעמוד בקריטריונים נוקשים של יחסי סיכון – סיכוי על מנת שלא תיוותרו בסוף 2007 עם תשואות נמוכות מאוד.
מי שנבהל מאוד מההמלצה המסוייגת להגדיל את הסיכון בתיק, מוטב לו שיביט סביבו ויבחן את הנוף הכלכלי בישראל כיום, ויתכן שזה ישכך מעט את מפלס החרדה. יש כאלו שאומרים שנתוני המשק נראים טוב מכדי להיות אמיתיים. לא רציני.
עודף חסר תקדים בחשבון השוטף שרק מחזק את עמידותו של המשק מפני זעזועים מקומיים, רזרבות אדירות של מט"ח שיילכו ויתפחו בשל המשך המגמה של כניסת הזרים וירידה מדרגה נוספת של מס החברות שתמשיך להשפיע לחיוב על רווחי החברות.
כל אלו יסייעו למשק להמשיך ולצמוח ב 2007 בשיעור של כ-5%. ואם כל הנתונים האלו אינם מרגיעים את הסולידיים שבינינו, מה כן?
אין אנו טוענים שבשנת 2007 נחווה שנה נוספת של עליות גורפות במדדים, ומוטב יהיה שכולם יעלו במהירות על העגלה. נהפוך הוא, כפי שנטען כאן לפני כשבועיים, הסטטיסטיקה לרעתנו. לאחר ארבע שנים של עליות, גדל הסיכוי לעליות מתונות מאוד, שלא לומר תיקון. אבל כל זה אין בכוחו להפחית מתאוותנו למניות. המנצחים של שנת 2007 יהיו אלו שיבחרו את המניות הנכונות. בחירה בסלי מדדים לפחות מקומיים, נראית לנו כאלטרנטיבה הפחות מועדפת להשתתפות בצמיחת המשק.
מאת: עידן אזולאי - בית ההשקעות אפסילון.
