הזווית של אזולאי: האם מניות הביטוח עומדות לזנק?

אפילו ותיקי הסוחרים בשוק יתקשו להיזכר מתי הייתה הפעם האחרונה בה נחשב ענף הביטוח לענף "חם". במשך שנים הענף נחשב למשעמם, חסר כל דמיון ובעל פוטנציאל רווחיות נמוך. אחת הסטיגמות שדבקו בביטוח היא, כי איכות הניהול הבינונית של רוב החברות לא אפשרה להן להקטין את תלותן בתנודות של שוק ההון וכך, במקום שהענף יהווה סוג של מנוף על שוק ההון, הוא נהפך לסוג של נגררת בשוק.

הסביבה הרגולטורית סייעה גם היא לחברות הביטוח לשאוף לבינוניות, מאחר והיא לא דרשה מהן לחשוף את ערכי החברות החבויים שנמצאים בתיקי ביטוח החיים שלהן (סטנדרט מקובל בחו"ל), אפשרה תחרותיות נמוכה (הקרטל, "נעילת" עמיתים בפוליסות) ועד לא מזמן גם החשבונאות של חברות הביטוח גילתה פרצי יצירתיות מקורים במיוחד.

כל אלו לא נסתרו מפניו של שוק ההון ועונשם של החברות, או יותר נכון, של בעלי המניות מטעם הציבור, היה תשואות נמוכות. ומי ששואף לבינוניות שלא יתפלא אם לאחר שנתיים תשואת המניה שלו היא כמעט חצי מתשואת המדד הרלוונטי, כפי שניתן לראות בגרף למטה שמשווה בין תשואת מדד חברות הביטוח (24%) למדד תל אביב 100 (44%) בשנתיים האחרונות.

אבל, גם דברים רעים מסתיימים לעיתים ויתכן שהשינויים הרגולטוריים והשינויים באופי העסקים של חברות הביטוח עשויים לגרום להם להציג שיפור משמעותי בתוצאותיהם הכספיות בשנים הקרובות.

אחד הנושאים המהותיים ביותר קשור במה שמכונה ה-"embedded value", או במילים פחות מקצועיות, הערך האמיתי של פוליסות ביטוח החיים.

התקנה שפורסמה על ידי האוצר לפני כחצי שנה, ומחייבת את חברות הביטוח לפרסם את ה-"embedded value", מסבירה את הנושא היטב: "המידע הקיים כיום בדיווחים הכספיים של חברת הביטוח לציבור, בקשר לפוליסות ארוכות טווח להן התחייבה חברת הביטוח, מבוסס על עקרונות חשבונאיים שאינם מציגים בהכרח את המידע הכלכלי המלא אודות פוליסות אלו. מאחר וההכנסות וההוצאות מפוליסות אלו פרוסות לאורך תקופה ארוכה, הרווחיות מפוליסות אלו ידועה רק בתום תקופת החוזה, ורמת הוודאות באשר לתוצאות הצפויות מפוליסות אלו, נמוכה".

וזה נמשך, "לאור כך, עולה הצורך לשימוש בכלים נוספים מעבר לאלו הקיימים בחברה רגילה (כגון: רווח תקופתי בדוחות הכספיים) לניתוח רווחיות החברה ולהבנה של המרכיבים השונים התורמים לרווחיות (מרכיב ההוצאות, מרכיב הביטולים, מרכיבי התמותה והתחלואה ועוד). חברות ביטוח רבות בעולם מציגות במסגרת הדיווחים השנתיים לציבור, מידע אודות הרווח הגלום בפוליסות ארוכות טווח (להלן -Embedded Value ) בהתבסס על הנחות מסוג "Best Estimate". מידע זה תורם להערכה של חברת הביטוח ומהווה כלי נוסף לציבור המשקיעים וציבור האנליסטים, לצורך הערכת פעילותה של החברה בהשוואה לחברות אחרות ובהשוואה לתקופות קודמות".

התקנה אמורה לחול על השוק בפועל החל מהדוחות הקרובים שיסכמו את שנת 2006. חברות הביטוח, מסיבותיהם העלומות, משתדלות למנוע את פרסום הנתון החשוב אשר למעשה מוציא לאור את האלמנט המהותי ביותר להערכת שוויין.

למרות השתדלותן של החברות שלא לפרסם את המידע הנ"ל, סביר להניח שגם אם הוא לא יתפרסם בדוחות הקרובים הוא לבטח יתפרסם בעתיד הקרוב ויאפשר לחשוף ערכים חבויים.

שימו לב שג'נרלי, בעלת המניות העיקרית במגדל ביטוח סירבה לבקשת החברה למכור מניות בסוף השנה שעברה. מכירה שאמורה היתה לאפשר לחברה להישאר במדד המעו"ף. ג'נרלי סירבה לעשות כן ולא בכדי. אנו מעריכים שמגדל עשויה להיות החברה שפרסום ה-Embedded Value שלה "יציף" את מרבית הערך מבין כל חברות הביטוח.

גורם נוסף שמשנה את פני הסביבה העסקית של חברות הביטוח הוא תוכנית הניוד של האוצר שאמורה לאפשר לכל עמית לנייד את נכסיו תוך שמירה על רצף הזכויות שלו מתוכניות קצבה לקצבה, מהון להון ומהון לקצבה. מדובר בכ-75 מיליארד שקל בנכסי פוליסות משתתפות ברווחים שמהווים פוטנציאל מעבר. החברות הפגיעות ביותר לתוכנית הניוד הן מגדל, כלל ביטוח והפניקס שלהן פעילות משמעותית בתחום ביטוח החיים.

לעומתן, בידי חברות קטנות יותר כמו: מנורה, איילון וביטוח ישיר נופלת ההזדמנות למשוך מבוטחים ולהגדיל הכנסות מדמי ניהול. לפי שעה הסיכויים לביצוע תוכנית הניוד השנה קלושים ויש להניח שחברות הביטוח יעצימו את המאבק שלהן באוצר ככל שזה יחתור ליישום התוכנית.

בסופו של דבר, יש להניח שתוכנית הניוד תתבצע בצורה זו או אחרת ועד אז חברות הביטוח יצטרכו לייצר לעמיתיהם תשואה גבוהה על הפוליסות כדי שניתן יהיה לשמר את התיק הקיים. אבל הגורם שאמור להשפיע בזמן הקרוב על רווחיותן של חברות הביטוח קשור לכל מה שמתרחש בשוק ההון בתקופה של פוסט- ועדת בכר.

לאחר הרפורמות המערכות הבנקאית תרכז את ניהולם של 27% מהנכסים הפיננסיים בעוד שחברות הביטוח ינהלו בין 14-19% מסך הנכסים הפיננסיים של הציבור. רוב פעילות החיסכון לטווח ארוך יהיה בידי חברות הביטוח. חברות הביטוח ישתמשו בפלטפורמת ניהול הנכסים כדי למכור מוצרים נוספים.

מי אינו זוכר את הסקפטיות שליוותה את רכישת מבטחים על ידי מנורה בסכום של כ-700 מיליון שקל, אשר נראה אז כסכום עתק ואת העובדה, כי מעטים האמינו ביכולתה של מנורה להחזיר את ההשקעה בפרק זמן סביר. כיום, שוק ההון מבין, כי מנורה לא רכשה את קרן הפנסיה רק כדי להעלות את שורת ההכנסות שלה, כי אם גם מאגר נתונים אדיר שמאפשר לה לשווק לעמיתי מבטחים מוצרים פיננסיים אחרים. במקביל, תהליך מיצוי הסינרגיה של רכישת קרנות הנאמנות על ידי כמה חברות ביטוח עשוי אף הוא להגיע לידי הבשלה בשנה הנוכחית. אנו מניחים כי הפדיונות שספגו חלק גדול מהן "ניקו" את הקרנות מאותם מחזיקים שאולצו על ידי הבנקים לרכוש אותם, ולאחר התהליך של שיפור והתייעלות בקרנות שבוצע בשנה שעברה, יצליחו חברות הביטוח להציג השנה רווחיות משופרת מפעילות זו. יש לזכור שחלק גדול מקרנות הנאמנות (וקופות הגמל) גבו דמי ניהול נמוכים ביחס למערכות הפרטיות עת הן נוהלו על ידי הבנקים מאחר והיה באפשרותן לנצל את הסינרגיה הפנימית שלהן (או במילים אחרות, סבסוד צולב בין המערכות השונות של הבנקים).

חברות הביטוח החלו כבר להעלות את דמי הניהול בשיעורים של כ-20%-30%, מה שעשוי לחפות במידה ניכרת על הירידה בהיקף הנכסים המנוהלים.

אנו סבורים, כי השינויים המהותיים שעברו ועדיין עוברים על ענף הביטוח, עשויים להשפיע לחיוב על מרבית החברות בענף. עם זאת, מאחר ואנו סבורים שרוב חברות הביטוח ייהנו משינויים אלו, אנו מגדילים את חשיפתנו לענף מעבר למשקלו במדדים.

*נכתב עידן אזולאי, אפסילון בית השקעות. *מחקר: הלנה גולדובסקי, אפסילון בית השקעות.

*הערה: אין לראות בכתבה המלצה לפעולה כלשהי, בניירות ערך אות אחרת.