הזווית של אזולאי: הציצו בתשואות של הנפקות האג"ח

בזמן שכולם עוסקים בשאלה - האם יחצה מדד המעו"ף את רף 1,000 הנקודות, והאם תחזיק הבורסה מעמד ברמות הנוכחיות? מתרחשת לה תופעה חסרת תקדים בהיקפה ב"צד השני" של השוק, אשר השפעתה על השוק היא בעלת השפעה כבדת משקל הרבה יותר מתופעות מעניינות ומוזרות אחרות, בהן אנו נתקלים כיום בשוק.

בעוד שהמניות גמאו מרחק עצום בארבע השנים האחרונות, היו אלו השווקים הסולידיים שסיפקו את הדלק למסע העליות, כאשר בראשם עמדו אגרות החוב הקונצרניות צמודות המדד, אשר הניבו בתקופה זו תשואה של 40%, לעומת עמיתותיהן הממשלתיות אשר הניבו תשואה של כ-28%.

מה שאומר, שמרווחי התשואה בין האפיק הממשלתי לקונצרני צומצם מאוד. על המשמעויות של הצימצום במרווחים נדבר בהמשך.

פריחתן של אגרות החוב הקונצרניות הגיעה לשיא בחודש ינואר, בו הונפקו מכשירי חוב קונצרניים בהיקף חסר תקדים של 7.9 מיליארד שקל, לעומת הנפקות בהיקף של כ-52 מיליארד שקל בשנת 2006 כולה. מן הסתם, יש להניח שהשיא של ינואר יישבר בעתיד הקרוב מאוד.

ההתרחשויות בשוק האג"ח הקונצרני בארץ, הן חלק ממה שמתרחש בשווקי האג"ח הקונצרניים בעולם ובארה"ב. למשל, המרווח בין אגרות החוב בדירוג נמוך (junk bonds), לבין אגרות חוב ממשלתיות, קרוב לרמות השפל/שיא שנקבעו לפני כעשר שנים.

הסיבות לפריחתו של שוק האג"ח הקונצרני נובעות כמובן, בראש ובראשונה, מהשיפור בסביבת המקרו, המאפשרת לממשלה להפחית את צורכי הגיוס שלה "ולאלץ" את הגופים המוסדיים להפנות כספים לאפיקים הקונצרניים. כמובן שגם הירידה בריבית הנומינלית והריאלית מתדלקת את השוק הקונצרני, מה שמחזק את התחושה שסופו של הגל הנוכחי עדיין רחוק מסיומו. ההשלכות של צמצום מרווחים ושל פתיחותם של המשקיעים המוסדיים על המגזר העיסקי, הן מרחיקות לכת.

קחו לדוגמה את חברת ב.יאיר, שגיוס ההון הראשון שלה בוצע בנובמבר 2005. החברה גייסה אז כ-140 מיליון שקל בתשואה של כ-9%. אותה איגרת נסחרת כעת בתשואה של 4.9%. בתרגום חופשי, מדובר על מרווח של כ-1.9% מעל ממשלתי לעומת מרווח של כחמישה אחוזים, אך לפני כשנה וחצי. צאו וחשבו מה המספרים האלו עושים להוצאות המימון של החברה. ב.יאיר חשה ברעב האדיר שיש לאגרות חוב קונצרניות, והיא מתעתדת להנפיק אגרות חוב בהיקף של לא פחות מכ-300 מיליון שקל.

דוגמה נוספת, "סיביל ג'רמני" שעוסקת גם היא בפעילות נדל"ן באירופה, הנפיקה לראשונה אגרות חוב ביוני 2006 בתשואה של כ-10.5%. כמובן שבאותה עת האגרת ענתה לקריטריונים שסיווגו אותה כ"אג"ח זבל". לפני כשבוע הנפיקה החברה אגרות חוב למוסדיים בהיקף של 23 מיליון שקל, בתשואה של כ-8.5%. בקיצור, זוהי תופעה רחבה שמקיפה כמעט את כל המגזר העיסקי.

זה לא הסוף

שני גורמים יסייעו למגמה הזו להימשך. הראשונה, קשורה לחברות עצמם וליכולתם למנף את הירידה בהוצאות המימון להגדלת הריווחיות. בנוסף לכך, יש לזכור שרוב חברות הנדל"ן שעיקר עיסוקן במזרח אירופה, מממנות את פעילותן במינוף גבוה מאוד. קרי, אם החברות ישכילו להשתמש בכספים שגויסו בתבונה הן יניבו תשואות אדירות על הונן. ואם לא...

לפיכך, מרווח הטעות שיש לאותן חברות הוא די מצומצם ולמעשה, רק הזמן יעיד האם המרווחים הצנועים כיום הם אכן מוצדקים והאם האשראי שניתן להנהלה אכן מוצדק.

הגורם השני הוא כמובן סביבת המקרו. באותה מידה שזו סייעה לתחילתו של הגל, כך היא עלולה לסיים אותו. בינתיים, ההכנסות ממיסים שוברות שיאים מידי חודש וכלל אין זה חשוב אם באמצעה של התקופה יש מלחמה או אין. גיוסי הממשלה מצטמצמים מחודש לחודש ולתוך הואקום הזה ימשיכו להיכנס ההנפקות הקונצרניות.

*מאת: נכתב על ידי עידן אזולאי, אפסילון בית השקעות *לאתר אפסילון