הזווית של אזולאי: זה זמן ל"שחר" של יום חדש
השוק לא נותן לאפיקים הסולידיים אפילו לא יום אחד של מנוחה ולא בכדי. כל חולשה רגעית, הן באפיקים צמודי השקלים והן בצמודי המדד, מנוצלת מיידית להצטיידות מחודשת בסחורה החמה ביותר בשוק על ידי שחקני השוק. סכומי הכסף האדירים שמצטברים בקופת המדינה מורידים את צורכי הגיוס של הממשלה לסכומים אפסיים ובחודש אפריל הנוכחי למשל, הממשלה מגייסת כ-450 מיליון שקל באיגרת בודדת אחת.
למה המדינה מגייסת עכשיו?
מתחילת השנה הצטברו בקופת המדינה כ 6.5 מיליארד שקל, נתון דומה לשנה שעברה, אך בהבדל מהותי אחד, ביצוע התקציב בשנה שעברה היה כפוף למדיניות 1/12 בשל תקופת הבחירות.
השנה לעומת זאת, התקציב מנוצל במלואו והעודפים הגדולים נוצרים כתוצאה מגידול בתקבולי המס שרשמו עלייה של כ-10% ביחס לתקבולים בשנה שעברה. במידה ויישמר קצב צמיחת התקבולים הזה, קיים סיכוי גבוה ששנת התקציב הנוכחית תסתיים באיזון ואולי אפילו בעודף מסויים. איך שלא נסתכל על זה, אגרות חוב ממשלתיות ימשיכו להיות סחורה במחסור ועוד לא הזכרנו את הפדיון הצפוי של כ-19 מיליארד שקל בחודש יוני.
לתוך הואקום הזה ישעטו ההנפקות הקונצרניות. ניצנים מהגל הזה התחלנו לראות בשבוע האחרון ושיאו יגיע כנראה בחודש מאי. אולם אחד הנושאים שמטרידים את הפעילים בשוק, הוא הנושא של פרמיית הסיכון של ישראל, הנמצאת כעת ברמתה הנמוכה ביותר אי פעם. זה לא שהסתיימו כל הבעיות הכלכליות בישראל, אבל בעולם שבו אין מגבלה על תנועות הון (העולם השטוח, זוכרים?) אפשר להניח שהשווקים נמצאים כמעט תמיד בשיווי משקל ועיוותים נסגרים תוך בתוך זמן קצר. כך, אנו מוצאים שאגרות חוב של מדינות כמו קפריסין וסלובקיה נסחרות בדיסקאונט של 0.4% ו-0.9% בהתאמה לעומת האגרות האמריקניות.
העובדה שהאגרות של המדינות הללו נסחרות בתשואה נמוכה מזו של האיגרת האמריקנית, אינה מעידה כמובן על כך שרמת הסיכון של המדינות האלו נמוכה מרמת הסיכון של ארה"ב. העולם השטוח מדרג את רמת הסיכון של כל מדינה לפי הדירוג שלה ולא לפי רמת העקום שלה. לכן, תיאורטית איגרת של תורכיה יכולה להיסחר בתשואה נמוכה מאיגרת אמריקנית ועדיין להיחשב כבעלת סיכון גבוה יותר. לכן, כל הדיון שמתנהל כיום על פרמיית הסיכון נסוב סביב הנקודה הלא נכונה לטעמנו.
הדיון של פרמיית הסיכון
הדיון של פרמיית הסיכון צריך לעסוק ב"פרמיית הדירוג" ולא ב"פרמיית התשואה". כלומר, פרמיית הסיכון של ישראל קיימת כל עוד ישראל לא מדורגת בדירוג הגבוה - AAA. ההשוואה שעלינו לעשות היא בין התשואות של כל אותן מדינות המדורגות בדירוג זהה לשלנו. על מנת לא לשעמם אתכם עם השוואות לצ'כיה, החלטנו לבצע השוואה למדינות שמדורגות בדירוג אשראי A. למה? מפני שלאחר שהדירוג של ישראל הועלה לפני כמה חודשים מ"יציב" ל"חיובי", סביר להניח שהמהלך הבא יהיה העלאת הדירוג ל-A.
מי שקרא את דבריה של האנליסטית האחראית על דירוג האשראי של ישראל בחברת הדירוג הבינלאומית מודי'ס, לפיהם "גם פצצת אטום בידיה של איראן לא תשנה את הדירוג של ישראל", מבין כי ההנחה של העלאת הדירוג אינה תלושה מהמציאות.
הטבלה שמצורפת למטה מראה את התשואות שבהן נסחרות האיגרות של המדינות שמדורגות ברמה A. מי שמחפש חיזוק נוסף לתפישה, לפיה אג"ח שקליות ארוכות טווח היא התפישה הנכונה - מקבל אותו מהטבלה. זה לא רק המחסור המקומי ההולך וגדל בסחורה ממשלתית, אלא גם תשואות עודפות משמעותית לעומת מדינות דומות.
זו הסיבה שהתשואה על איגרות החוב מסוג "שחר" תמשיך ותרד בהדרגה עד שתתאים את עצמה לתשואה של עמיתותיה לדירוג מהעולם. סביר להניח שביום שבו יועלה הדירוג של ישראל, נמצא שה"שחרים" נסחרים ברמת תשואה הזהה לפחות לרף העליון של האגרות באותה קבוצה.
מאת: עידן אזולאי - בית ההשקעות אפסילון
