הזווית של אזולאי: תפסיקו לצעוק "אובדן שליטה"

השינוי שחל השבוע בכיוונו של הדולר מאפשר לבצע ניתוח אמיתי של מה שהתחולל בשוק בחודש האחרון, מבלי שכותרות צעקניות יפריעו לבדיקה ההכרחית הזו.

החל מיום שלישי, עת התחלפה המגמה והדולר החל לאבד מערכו מול השקל ובמקביל החלו השקלים לקבל ערך, ניתן היה להבין כי המגמה של החודש האחרון הייתה פרי יציאתם של גופים מהשוק השקלי - ורכישה של דולרים בתמורה. עד כדי כך פשוט.

לא לחצים אינפלציוניים מאיימים, לא פריצה תקציבית שהולכת ומתקרבת (למרות שלא נשקוט עד שלא נראה את התקציב החדש סגור וחתום) ובטח שלא שינוי במגמת הצמיחה. התאמת מחירים על רקע טכני. זהו.

בנוסף, גם בחינה מעמיקה של המדד האחרון מראה שלצד עלייה במחירי הביגוד והנסיעות (עונתי) ומחירי הדיור (דולר), הייתה ירידה במחירי המזון על סוגיו השונים. במילים אחרות, קשה לטעון שאנו עדים ללחצים אינפלציוניים משמעותיים ובוודאי שאנו רחוקים ממצב של אבדן שליטה על המחירים במשק. הכול בחיים זה עניין של פרופורציות. אינפלציה של שני אחוזים נראית לפתע כגבוהה לאחר שהיינו מורגלים במשך תקופה כה ארוכה למדדים אפסיים.

מי שבכל זאת מחפש את מקורות הדאגה העתידיים ימצא אותם בשני מקומות אחרים. המקור הראשון מוצג בגרף למטה. הגרף מתאר את מרווחי התשואה בין מדד ה-ABX, שמייצג סל של הלוואות סאב פריים לבין הלוואות בדירוג הגבוה. המרווחים טיפסו לרמת שיא בימים האחרונים בעקבות מספר אירועים הקשורים בשוק המיוחד הזה שכללו, בין השארף את התמוטטותן של שתי קרנות גידור שהתמחו בתחום, ופעלו תחת חסותו של בית ההשקעות בר סטרנס. הסיפור של שוק הסאב פריים הוא עדיין אינו הסיפור המרכזי, מהסיבה הפשוטה שאפילו ונניח מחיקות בשיעור של 50 מיליארד דולר (כך לפחות הוערך בעיתונות), אין בכך כדי להשפיע על שווקי ההון לטווח ארוך. אל האירועים בשוק הסאב פריים יש להתייחס כאל תמרור אזהרה שמופנה למשקיעים בשווקי האג"ח בעולם כולו ולא רק בארה"ב.

הבסיס לסיפור של שוק הסאב פריים דומה לסיפורים רבים שמלווים חלק מהנפקות האג"ח הקונצרניות לאחרונה. הרקע לשני השווקים הוא פריחה כלכלית שמאפשרת ללווים בדירוג נמוך (אם בכלל) ללוות כסף בריביות שספק אם היו ניתנות להם בתנאי שוק שונים. את הפריחה הכלכלית מלוות ריביות נמוכות שגורמות למשקיעים ל"רדוף" אחרי תשואות ובדרך גם מורידים את פרמיות הסיכון. ההנחה שמלווה התנהגות מסוג זה היא שההלוואות תוחזרנה מאחר והפריחה הכלכלית, מאפשרת לחברות בדירוגים נמוכים לשרוד.

וכך קורה, שכל שינוי לרעה בסביבה הכלכלית מערער מאוד את מצבן של החברות הללו, המבוססות על מנופים פיננסים גבוהים.

הנפילה במדד ה-ABX יכולה לשמש איתות אזהרה מצויין דווקא למשקיעים בשוק הקונצרני המקומי. גם כאן, הריביות הנמוכות שמוצעות למשקיעים דוחפות אותם למנף את השקעותיהם ולהשתתף במיזמים שבתקופות אחרות היו נחשבים למסוכנים מאוד.

על אף הריצה אחר התשואות, השוק המקומי עדיין סלקטיבי יחסית. אולם, לא מן הנמנע שהגידול במרווחי התשואה בשוק ההלוואות הנחותות בארה"ב יזלוג לשווקי האג"ח האחרים בעולם.

למשל, אצלנו ב"אפסילון" רוב ההשקעות באגרות חוב בדירוגים נמוכים מרוכזות בקרן אחת. בהמשך למה שנכתב לעיל, על מנת להקטין את הסיכון בקרן, המדיניות שננקטת כעת היא שהקרן לא תשקיע יותר משני אחוזים באיגרת בודדת. נכון ל-22/7/07, הקרן מושקעת בכ-110 איגרות חוב.

הבוקר - עם פרוץ השביתה חשוב להזכיר, כי מקור דאגה עתידי נוסף טמון בדרישתה של ההסתדרות לתוספות שכר למגזר הציבורי שעלולות להגיע לסכומים של כתשעה מיליארד שקל. לא זה המקום לקבוע אם הדרישות מוצדקות, אם לאו. מה שכן ניתן לקבוע, זה שהמשמעות של קבלת הדרישות הללו היא דרמטית למה שעומד להתרחש בכלכלה המקומית בשנים הקרובות.

היענות לדרישות של תוספות השכר תחזיר אותנו כמה שנים אחורה לתקופה שבה חריגה תקציבית נחשבה לנורמה. הקופה המלאה קורצת לכולם מתקבלת התחושה שכל הקודם זוכה. נקווה שבסופו של דבר, התבונה תחזור לשלוט על מנת שמגמת הצמיחה במשק לא תיפסק. במידה ולא, תיהנו מהשביתה. קצרה, היא כנראה לא תהיה.

*מאת: עידן אזולאי, אפסילון בית השקעות.