הזווית של אזולאי: סאב פריים שמאב פריים

אל תחפשו בשום מקום הערכה מדוייקת של השפעת סוגיית הסאב-פריים על כלכלת ארה"ב ו/או הכלכלה הגלובלית. בסופו של עניין, הסאב פריים היה הזרז למהלך המתבקש של התאמת שוק הנדל"ן והאשראי בארה"ב. אם לא היה זה סאב פריים, אז היו מוצאים סיפור אחר.

שימו לב, שלמרות הכותרות המפוצצות שקידמו אותנו מידי בוקר בימי הנפילות האחרונים על כמה קרנות גידור בעולם בגלל הסיפור הזה, הרי שקריאה לעומקם של דברים מגלה שהאפקט הכלכלי שלהם היה מינורי, במקרה הרע. כך, ביום שלישי שעבר דיווחו כל אמצעי התקשורת בעולם על קרן גידור שנוהלה על ידי בנק אוסטרלי מכובד בשם Macquarie העומדת לאבד כרבע מנכסיה. נשמע מפחיד, לא?

אולם קריאה מעמיקה יותר מגלה שגם אם התרחיש הלא סימפטי הזה יתממש הוא יגרור הפסד של כ-250 מיליון דולר. לא נעים למשקיעי הקרן, אבל לבטח לא משהו שיערער את הכלכלה העולמית.

חברות דירוג האשראי (הכוונה לחברות שבאופן מסורתי מגיבות אחרונות לאירועים כלכליים) נזכרו גם הן שמשהו השתנה בשוק והורידו את דירוגה של בר סטרנס ל"שלילי" לאחר שזה דיווח בחודש האחרון על שלוש קרנות גידור שנמצאות תחת ניהולו שקרסו כתוצאה מהנפילה בשוק הסאב פריים. כמובן שאנחנו לא מזלזלים במתרחש, נהפוך הוא. הבמה הצנועה הזו שימשה אותנו כבר מספר פעמים על מנת להתריע מפני הקלות הבלתי נסבלת של הגיוסים הקלים. אבל בכל זאת, פרופורציות נדרשות גם במקרה הזה.

למי ששכח, נזכיר, כי לפני כשנה התמוטטה קרן הגידור אמרנת' כתוצאה מהימור כושל על מחירי גז, שהסתכם בהפסד של כארבעה וחצי מיליארד דולר וגם אז העולם לא נרעש יתר על המידה. באותה מידה שהסאב פריים שימש כ"תירוץ" לתיקון הנוכחי בשוק, כך יכלו נתוני מכירות הרכב בארה"ב שפורסמו בשבוע שעבר לשמש כזרז לנפילות האחרונות.

הביטו על שני הגרפים המצורפים למטה. הימני מתאר את מכירות הרכב בארה"ב מתחילת השנה ואילו הגרף השמאלי מתאר את הדברים בפרספקטיבה רחבה יותר ומראה את מכירות הרכב (גרף העמודות) בשלוש השנים האחרונות בהשוואה למדד בטחון הצרכנים של מישיגן.

אמריקנים קונים רכב באשראי וכשמסגרת האשראי עולה על גדותיה והריבית הגבוהה גם היא אינה מסייעת לבטחונו של הצרכן, הוא מקצץ במותרות, ורכב חדש זה מותרות. האמריקאי שרגיל להחליף מכונית מידי שנתיים שלוש, מוותר על התענוג ולא רק שהוא מוותר, הוא אפילו כבר אינו מפגין את הלויאליות הידועה שלו ליצרנים המקומיים. הנתונים העדכניים יכולים לשמש כציון דרך מאחר ובפעם הראשונה הנתח של יצרני רכב זרים מסך מכירות עבר את רף החמישים אחוז. לצורך העניין, מכירות רכב יכולות לשמש כאינדיקציה טובה משוק הסאב פריים לגבי הלך רוחו של הצרכן האמריקאי, מאחר והם נתונים גלויים בניגוד לסאב פריים, שאיש אינו יודע את גודלו או איכותו האמיתית.

אם תרצו, הצרכן האמריקני מתחיל לחזור למציאות וזו מתברר, קצת כואבת. ה"הנגאובר" בשווקים הוא תוצאה של התפכחות לאחר שנים של צריכה מעבר ליכולת. מהנקודה הזו עשויים לקרות מספר דברים.

הראשון, הוא הפחתה של הריבית הדולרית. ככל שיתברר שהמשבר הזה עמוק יותר, כך תוקדם הפחתת הריבית. השווקים מצידם, כבר רואים את הריבית יורדת ל-4.7% בשנה הבאה.

ואם התרחיש הזה אכן יתממש, הרי שגם הדולר ימשיך להפגין חולשה, מה שמעודד לפחות מבחינת היצואנים האמריקאים. שאר העולם, ובעיקר זה המתעורר ימשיך לצמוח ולהתנתק מתלותו הכלכלית בארה"ב ובעיקר מתלותו רבת השנים מהצרכן האמריקאי. הסינים לא יוותרו על חלום "ההתמערבות" שלהם, בטח שלא לפני האולימפיאדה, וכמוהם ינהגו גם שאר המשקים שלמדו להעריך את החיים הטובים בהודו, ברזיל ובמקומות נוספים בעולם.

לתהליך הזה יש כמה השפעות על השווקים. הראשונה, שכנראה ייקח קצת זמן עד שהחברות שעיקר הכנסותיהן נובעות מארה"ב יתאוששו. על אף שאסור לשכוח את האימרה הידועה: "The market climbs on a wall of wary". ההשפעה השנייה תהיה, ששוק אגרות החוב הממשלתיות ימשיך ליהנות מזרימת כספים גדולה בעקבות הצפי להפחתת ריבית, מגמה שהחלה כבר עם התפרצות מגפת ה"סאב פריים". שוק אגרות החוב כולל גם את השוק הקונצרני.

ניתן להניח שלאחר שיתפזר קצת הערפל שאופף כעת את שוק האג"ח הקונצרני, השוק ישוב לאותם אג"חים שמתומחרים כעת בתמחור חסר בשל החשדנות היתרה שמייחס להם השוק.

לשם המחשה, האגרות של כמה מהברוקרים הגדולים בוול סטריט כמו: מריל לינץ', בר סטרנס ועוד מתומחרים כעת כאג"ח זבל. סביר להניח שתדמיתם של בתי ההשקעות הללו נפגעה יותר מאשר איתנותן הפיננסית, מה שגורם כעת לאגרות החוב שלהם להיסחר בפרמיית סיכון גבוהה מאוד. יש לזכור שהחלק של הסאב פריים מכלל הפעילות שלהם הוא די מזערי.

בכל מה שקשור למיזוגים ורכישות, נראה כי שכמו תמיד "החזק יתחזק והחלש יחלש". מי שמוגדר כיום כלווה טוב, יזכה גם היום לדלת פתוחה אצל הבנקים, אם כי בעלויות גבוהות מבעבר ויוכלו לממש את שאיפות הרכישות שלהם. הלווים הפחות איכותיים לעומתם ייאלצו לוותר בשלב זה על כוונותיהם וימתינו לימים טובים יותר מבחינתם.

*מאת: עידן אזולאי, אפסילון בית השקעות