אנחנו ומשבר האשראי: איך פונזי קשור לזה?

משבר הסאב-פריים המתרגש בארה"ב ומאיים להפוך לסופה של ממש בשווקים הפיננסיים הגלובליים, התעורר במקביל למשבר המקומי החריף בחברת הנדל"ן חפציבה. שתי הצרות הללו נחתו על השוק המקומי בלי התראה, כמו שמשברי בורסה נוטים לצוץ, אך אחד מהם הוא המדאיג באמת. למרות שמשבר חפציבה הוא חמור וקשה - מה שנעשה מעבר לים במעצמה הכלכלית הגדולה בתבל הוא החשוב באמת.

בהקשר זה, החל לעלות לאחרונה, שמו של כלכלן אמריקני בשם היימן מינסקי יותר ויותר, ויש לכך סיבה טובה. מינסקי, כלכלן מאסכולת שיקאגו (הדוגלת ב"שוק הפתוח") נפטר בשנת 1996, ואת חייו הוא הקדיש לחקר משברים פיננסיים. הוא בנה מודל בן שלושה מצבים לשוק החוב. מודל זה הפך למאוד רלוונטי בעת הזאת.

המודל טוען, כי בשלב הראשון יכולות החברות הפעילות בשוק לשלם את גם את הקרן וגם את הריבית שהן לוות כחוב (בדרך כלל באמצעות אג"ח). בשלב השני, שמתחיל להתממש בסביבות ריבית מסוימות, מתחילות להתבצע עסקאות ספקולטיביות מבחינה פיננסית על ידי החברות. הן עדיין יכולות לשלם את הריבית של ההלוואות מתזרים המזומנים השוטף שלהן. אך הן במקביל נאלצות לגלגל את הקרן של ההלוואות באמצעות הנפקות וגיוסים חדשים.

בשלב האחרון נוצרות, מה שהוגדר על ידי מינסקי, כ"יחידות פונזי". מצב שבו חברות כלכליות נאלצות לגלגל את החוב כל העת, משום שתזרים המזומנים שלהן לא מספיק בכדי לשלם את הריביות ואת הקרן על החובות שגייסו. המילה פונזי הושאלה מתרגיל העוקץ שבוצע על ידי הנוכל צ'ארלס פונזי בשנות ה-20 בארה"ב. הכוונה היא למה שמוכר לנו הישראלים כ"משחק פירמידה".

בשלב זה לפי התיאוריה של מינסקי, החברות נאלצות למכור נכסים ולהלוות כספים כל העת, בכדי לשלם את החובות שצברו. חשוב לציין שהחברות המתוארות במודל הזה, אינן "נוכלות", אלא "יצורי הזמן". כלומר, סביבת הריבית ששררה בתקופות הראשונות, סיבכה אותן במצב הזה. בשלב מסויים מגיעה הקריסה.

אז מה היה לנו בשווקי ההון האמריקנים? אחרי האחד עשר בספטמבר, הכניס הנגיד האמריקני דאז, אלן גרינספאן, את העולם לסביבת ריבית נמוכה. ארה"ב העניקה לאזרחיה ריבית נמוכה מאוד על הדולר לתקופה משמעותית. הרבה כסף זרם לשווקים, כסף שגובה בחוב. התוצאה הראשונית היתה שהשווקים הפכו לנזילים. התוצאות המיידיות הן צמיחה, עליות בבורסה, ומבחינת המודל של מינסקי - הלוואות זולות. בשלב מסוים, עם הגעת הצמיחה, החל הנגיד בתהליך של העלאת ריבית. באותן שנים, בזכות זרימת הכספים המאסיבית לשוק הנדל"ן, החלו מחיריו לעלות. עם העלייה בשווי הנכסים, יכלו הדיירים בארה"ב לקחת במקרים רבים משכנתאות הולכות וגדלות על ערך הבית שלהם שהלך וטיפס.

האינפלציה הזאת במחירי הנדל"ן, שבאה למקביל בסביבת אינפלציה רגילה נמוכה, היא המצב המסוכן שמתחיל לעורר את המודל של מינסקי לחיים. בשלב מסויים מחירי הבתים עלו, אבל גם הריבית החל לטפס מעלה. מצב זה החל לייקר את ההלוואות. בשלב זה, היו חברות רבות שנכנסו ל"שלב שתיים" במודל. כלומר, הן גלגלו עוד ועוד את החובות שלהן. וכעת, נראה שאנחנו נכנסים למצב השלישי. שוק ה"סאב-פריים", שבו הוענקו משכנתאות משנה ללווים מסוכנים, מתחיל לרעוד.

התוצאה של המשבר בשווקים כמו ה"סאב-פריים", היא שהמשקיעים נוהים לכיוון הכסף הבטוח. הם מחפשים את החברות הגדולות והיציבות. בכך הם מייקרים עוד יותר את האג"ח ה"זניחות" יותר בשוק – של החברות שבין כה התקשו לגייס. זה מחמיר את המשברים לפי מודל של מינסקי. גם אנחנו בישראל נפגעים עקב כך. משום שהמשקיעים בעולם המערבי "יוצאים" מאזורים של כסף לא בטוח. שישראל, והשווקים המתעוררים הם חלק ממנו.

*מאת: חזי שטרנליכט - יועץ לקשרי משקיעים בחברת "תקשורת פיננסית"