מזרחי-טפחות: הבנק המרכזי בארה"ב יתקשה לשמור על שיעורי ריבית נמוכים לאורך זמן
הגל האחרון של ירידות השערים בשווקים הפיננסיים הוא תולדה של העצבנות הגבוהה בשווקים, בד בבד עם הבנה הדרגתית כי תהליך ההסתגלות של הכלכלה והשווקים לתיקון בשוקי האשראי ייכנס עמוק לתוך שנת 2008.
התמהיל של חברות צמיחה גדולות, הנוהגות לחלק דיבידנדים, שהוכיח עצמו בגל הירידות האחרון, ממשיך להיות מומלץ. בארה"ב עשויה להיות עדיפות למגזרים כגון מזון ובריאות, שהם דפנסיביים באופיים ובעלי זיקה חלשה יותר למחזורי העסקים התנודתיים, וכן כימיקלים, מסחר קמעוני ושירותי מידע.
השוק האירופי עלול לסבול מנחיתות, בין השאר בשל גמישות נמוכה יותר של הבנק המרכזי.
שוקי איגרות החוב יתקשו להתמודד בו זמנית עם הצורך בהקלה מוניטארית בעתות מצוקה, לבין הצורך בריסון מוניטארי לטיפול בעלייה במחירי ה- commodities והחשש הוא כי ירידות הריבית הנוכחיות (לפחות בארה"ב) תאלצנה לפנות מקומן לעליות בהמשך.
לגבי אג"ח חברות, נראה כי תהליך ההתאוששות יהיה איטי יותר וממוקד בחברות בעלות דרגת איכות גבוהה יותר.
יחידת ההשקעות והאסטרטגיה בבנק מזרחי טפחות רואה באירועי סוף השבוע בשוקי ההון בעולם גל נוסף בסדרה של זעזועים, האמורים לפקוד את השווקים תוך כדי תהליך ההתנקות וההסתגלות לתמחור מחדש של הנכסים השונים.
ירידות השערים החריפות שפקדו עד מהרה את מדדי המניות בארה"ב ובשאר העולם, עת החלו להתפרסם דוחות כספיים מאכזבים של בנקים מובילים בארה"ב (כגון סיטי, בנק אוף אמריקה, ג'יי פי מורגן צ'ייס ואחרים), העידו יותר על מידת העצבנות הגבוהה בשווקים, מאשר על עצם החולשה בדוחות, שכן סיבותיה – המשבר בשוק הדיור למגורים ונגזרותיו, אינן חדשות ונראה כי השווקים כבר תמחרו בגל הירידות הקודם תרחישים גרועים יותר.
גם הריצה לחוף מבטחים – רכישה אגרסיבית של אג"ח לשנתיים של ממשלת ארה"ב, העלייה החוזרת בפרמיית הסיכון, ששבה ושחקה את ההתאוששות השברירית של איגרות החוב של החברות, הפיחות בשער החליפין דולר – אירו והייסוף בשער היין – דולר התרחשו "לפי הספר".
אגב, הסיפור של ה- carry trade מלמד יותר על משחק סכום האפס של המשקיעים – המשקים המתעוררים או משקי ה- commodities אולי זוכים למחמאות על יכולתם לספק את הסחורה כאשר המדינות המפותחות נקלעות לקשיים, אך הסיכון המיוחס להם עדיין גבוה דיו כדי לשחוק במהירות את החשיפה לאיגרות החוב שלהם כאשר קשיים אלה מחלחלים לשוקי המניות. במצבים כאלה – אין תחליף לנזילות.
הנפט הגולמי - לכאורה העליות המהירות האחרונות במחירי הנוזל נובעות מקשיי היצע (כך להערכת גופים כמו סוכנות האנרגיה הבינ"ל וארגון אופ"ק) והמתיחות בין טורקיה לכורדים בעיראק, וכמו כן אומרים שבעלי הרכב בסין ובהודו יכולים לפצות על חולשה בצריכה בארה"ב, אך מתברר כי כאשר חוזר ומסתמן חשש לחולשה כלכלית בארה"ב, המחירים משנים כיוון ושבים לרדת.
ניתן להצביע על גורם דומה נוסף לגל הקודם – הסמיכות להתכנסות הבנק הפדראלי, כשעל סדר היום אפשרות להורדת ריבית נוספת. ראוי לזכור כי ירידות השערים בגל הקודם החריפו לקראת ה- 18 בספטמבר ומן הסתם היה להן משקל סגולי בכך שהבנק הפדראלי הוריד את הריבית במחצית נקודת האחוז, תוך שהוא מפנה את מקומו של החשש מלחצים אינפלציוניים לתמיכה בכלכלה ובשווקים.
ואולם, למרות הדמיון לגל הקודם, הבדל אחד שניתן לציין הוא ההערכות הכלכליות קדימה. בפעם הקודמת הייתה אי בהירות כלכלית של ממש, מידת התמסורת משוקי המשכנתאות לשוקי הדיור למגורים, האשראי והנזילות עדיין לא התבררה, והבנק הפדראלי ציין את חוסר היכולת להפיק הערכות אמינות ויסודיות כגורם מרכזי בקושי לקבל החלטה לגבי צעדי התמיכה הנחוצים. כעת נראה כי ההערכות נוטות כלפי מטה בראייה להמשך השנה ולשנת 2008, דבר המלמד על תהליך הסתגלות ארוך יותר.
לדוגמא, אומדני התוצר של קרן המטבע הבינלאומית תוקנו כלפי מטה, בראשות ארה"ב. כך גם לגבי מדדי המחירים. גורמי הסיכון נוטים אף הם כלפי מטה. הקרן רואה צורך בהקלות מוניטאריות נוספות בגושי המטבע הגדולים. היא גם סבורה כי מחירי ה- commodities לא ירדו, חרף ההתמתנות הכלכלית הגלובאלית.
לפי התרחיש הבסיסי של הקרן, תמחור הסיכון החדש והשיפור במשמעת בשוקי האשראי יתמכו בשווקים, תוך השתקמות הדרגתית בנזילות וחזרה של המסחר הבין בנקאי לפעילות תקינה, אך מרווחי האשראי יישארו רחבים מבעבר.
לבסוף, החשש מעלייה בסביבת המחירים שכך מעט, אך מחירי הנפט מרקיעים וייתכן אף כי ימשיכו לעלות, לנוכח קשיי היצע.
וכאן, אולי, מתחילה הבעיה הקשה שכלכלני מזרחי טפחות סבורים כי הבנקים המרכזיים יאלצו להתמודד עמה – עלייה בלחצים האינפלציוניים, הנגרמת עקב עלייה מתמשכת במחירי ה- commodities לסוגיהן, לרבות אנרגיה, מתכות ומזון, מול היחלשות כלכלית, הנובעת משחיקה ברכוש ובהכנסה הפנויה של משקי הבית והחברות, ומשולבת עם עלייה ברתיעה מסיכון, שמקשה על קבלת החלטות כלכליות.
במזרחי חוששים, כי ההקלה המוניטארית, שננקטה ועשויה להמשיך לטיפול בחולשת השווקים, תתחיל בקרוב לגבות מחיר, במונחי עלייה של ממש בממדי המחירים; זאת בעיקר בארה"ב, אך גם בגוש האירו. שוק איגרות החוב בארה"ב יציג, עקב כך, את התוצאות החלשות ביותר, אך גם באירופה לא תהייה עדנה.
בנוסף סבורים בבנק כי הורדה נוספת של הריבית בארה"ב, אם תתבצע (אולי אף בסוף חודש זה), רק תחמיר את התיקון שיידרש אחר כך. חסרון נוסף למשק האמריקאי בהקשר זה – הפיחות החד בערך הדולר, המלבה לחצים אינפלציוניים, מול הייסוף בשער האירו, הפועל לשיכוכו.
לכן, הבנק הפדראלי יתקשה יותר מעמיתו להמשיך לשמור על שיעורי ריבית נמוכים לאורך זמן. נתון זה מרמז על כך שבחודשים הבאים נראה את תשואות הפדיון הארוכות שבות לעלות, בהובלת ארה"ב.
כאמור, בגוש האירו ננקטה הקלה מוניטארית פחות נחושה מאשר בארה"ב, כאשר דווקא שם הייתה ברבע השני של השנה תמונה כלכלית חלשה יותר! כתוצאה, המחיר של הטיפול בחולשת השווקים בגושים אלה אמור לגבות מחיר נמוך יותר מבחינת מדדי המחירים הבאים (אם כי מחיר מסוים בכל זאת יהיה). בד בבד, יכולתו של הגוש להתאושש כלכלית תהייה אף היא נמוכה יותר. כתוצאה, הסיבות להיתללות של העקומים מעטות יותר.
בהינתן ניתוח זה, אנו גורסים במזרחי-טפחות כי שוקי איגרות החוב יעמדו, בחודשים הבאים בסימן חולשה, הנובעת מכך שננקטה הקלה מוניטארית בתקופה בה הסתמנה עלייה במדדי המחירים. יצוין, כי גם כך השווקים לא נחשבים כיום זולים יתר על המידה.
העלייה בסביבת המחירים ובמחיר ההון, בצד הרתיעה הגוברת מנטילת סיכונים, תקשה על החברות לקבל החלטות כלכליות והן תעדפנה להמתין עד יעבור זעם. התפתחות זו, יחד עם ירידה בערך המהוון של החברות, אינה מבשרת טובות לשוקי המניות, לפחות במדינות המפותחות, בראייה לחודשים הבאים.
בארה"ב יהיה צורך בתיקון שיארך מספר חודשים (ככל הנראה הוא יסתיים במהלך השנה הבאה) ולאחר מכן ישובו השווקים לגלם שיבה להתרחבות כלכלית בת קיימא. נזכיר כי התוצאות הטובות של המשק ברבע השני של השנה והפיחות בשער החליפין של הדולר, השוחק הדרגתית את הגירעון הגדול בחשבון השוטף ובתקציב הממשלה, משחקים לטובת המשק האמריקאי.
צריך גם לזכור את מנגנון האיזון הפנימי שהוכיח עצמו עד כה – חשש מהיחלשות בארה"ב גורם להערכות כי הביקוש לנפט גולמי יקטן, ובשל פעילות ספקולטיבית ערה בשוק זה המחירים יורדים וכך מפחיתים את הלחצים האינפלציוניים וגם משחררים מקורות לצריכה ולהשקעה הפרטית. נסייג, עם זאת, כי גורם הסיכון לתרחיש זה הוא כלפי מטה.
לפני גוש האירו מכשולים רבים – הייסוף בערך האירו, הנוקשות של הבנק המרכזי, הרגישות הגבוהה למחירי הנפט הגולמי, הביצועים החלשים ערב המשבר והרפיון בארה"ב. סביבת המחירים לא נמוכה מספיק וכפי שראינו בגרמניה – פניה כלפי מעלה. אנו חוששים כי החולשה בשוקי המניות באירופה עלולה להיות ממושכת ומובנית יותר מאשר בארה"ב והם יצטרכו לקבל מהבנק המרכזי מעט יותר גמישות מכפי שנראה כעת כי ביכולתו להציע.
יפאן תתקשה למלא את מקומם של ארה"ב וגוש האירו בתקופת הביניים, שכן היא תלויה במידה רבה בסחר עם ארה"ב ונהנתה תקופה ממושכת מפיחות בערך היין – על רקע פעילות ה- carry trade. שני גורמים אלו יספקו לה, כך נראה, תמיכה נמוכה יותר בתקופה הקרובה. למרבה הצער, חרף הריבית הנמוכה, מחוללי הצמיחה הפנימיים – משקי הבית והחברות – מתמהמהים לנצלה. יחד עם זאת, אנו מזהים את יפאן כמשק בו עשויות להיות הפתעות לטובה, כפי שאנו מסיקים ממספר אינדיקאטורים מובילים.
במצב דברים זה יש מקום להעיף מבט בוחן למשקים המתעוררים, אשר כקבוצה שוקי המניות שלהם נהנו מעלייה מהירה בתמ"ג ומעלייה נמוכה במדדי המחירים מאשר ניתן היה לצפות בתקופות סוערות מעין אלו. ברזיל, לה תעשיית חרושת משגשגת ועתירות בייצוא הקפה, הנמצא במחסור, הודו, עתירת מיזמי התשתית, קוריאה, העשויה ליהנות מפריצת הדרך המדינית עם שכנתה מצפון ורוסיה, אשר על ברזי הנפט, עשויות לצאת נשכרות.
עם זאת, אין להעלים עין מגורם סיכוי/סיכון גדל והולך – סין, המנסה נואשות לאזן בין צמיחתה המהירה מדי וגאות היתר בשוקי המניות שלה, לבין יעדי התעסוקה השאפתניים שלה. המנוע הסיני כיום חובק עולם ודווקא משום כך תקלה בו, אם תקרה, תוכל בפני עצמה להביא להיחלשות כלכלית מהירה בכלכלת העולם כולו, תוך התכווצות במדדי המחירים. אנו ממליצים לא להניח לזרקורי הסב – פריים וגרורותיו להסוות את הסכנה הרובצת לפתחה של סין.
