רונן אביגדור: "העובדה שהציבור בחוץ מגדילה את פוטנציאל העליות"

השבוע פורסמו נתונים שיש בהן אינדיקציות ראשוניות להתמתנות בקצב הצמיחה של המשק הישראלי במהלך הרבעון השלישי של 2007 (נתוני המדד המשולב, עלייה קלה באבטלה) והורדת תחזיות צמיחה עבור המשק הישראלי ב- 2008 ע"י גורמים בינלאומיים. לכך מתלווים חששות מפריצה תקציבית בשל הצורך הברור לשדרג משמעותית את שכרם של המורים השובתים.

נשאלת השאלה האם די בכך כדי "לקלקל את החגיגה" בבורסה בת"א ? להערכתנו לא.

התנאים הבסיסיים בתוכם מתנהל שוק האג"ח הישראלי היו ונותרו מצוינים ולפיכך גבוהה הסבירות להמשך עליות השערים ורווחי ההון למשקיעים הסולידיים המתמקדים בשוק האג"ח. גם השיאים במניות מקרינים לחיוב על שוק האג"ח בכלל ועל אפיק האג"ח הקונצרני בפרט, בהיותו אפיק המושפע הן ממצב המשק (מאקרו) והן ממצב החברה המנפיקה (מיקרו) .

נתוני הביצוע הממשלתי של תקציב 2007, הנחות העבודה אודות המשק בתקציב 2008 ונתוני המאקרו ( =החשבונאות הלאומית) עדיין מצוינים ומייצרים רוח גבית חזקה לשוק האג"ח הממשלתי והקונצרני.

בל נשכח כי המדדים השליליים הצפויים בחודשים הקרובים וחולשתו של הדולר בארץ ובעולם – לא רק שמונעים מנגיד בנק ישראל להמשיך ולהעלות את הריבית, אלא אפילו מייצרים לחצים להורדות ריבית בישראל ובכך מהווים קטליזאטור לעליות השערים במניות ובאג"ח.

הורדת הריבית הצפויה החודש בארה"ב (וההורדות הנוספות הצפויות אחריה), התחזקות השקל והחלשות הדולר בעולם, מרחיקות את העלאת הריבית הבאה ע"י בנק ישראל ומייצרות "רוח גבית" לשוק האג"ח (עליות שערים באג"חים משמעותם ירידה בתשואתם לפדיון). ברמתו הנוכחית של הדולר, יידרש בקרוב נגיד בנק ישראל להסביר מדוע אינו מוריד את הריבית בארץ ! עצם הויכוח בדבר הסיכויים להפחתת ריבית בישראל, להבדיל ממה שנראה היה רק לאחרונה כסוף עידן הפחתות הריבית כאן, תומך בעליות שערים באג"חים, תוך השתטחות העקומים (או לפחות קיטון בתלילות העקום השקלי). . תקציב 2008 וביצועי תקציב 2007 תומכים ברמות המחירים במניות ובאג"ח בישראל: החודש, פורסמו הן נתוני הביצוע מתקציב 2007 והן הנחות האוצר הגלומות בתקציב 2008. התמונה המצטיירת מהנתונים שפורסמו הינה חיובית ביותר, הן לשוק המניות בישראל ובמיוחד לשוק האג"חים: • צפי לצמיחה בקצב של כ- 4.25% בשנת 2008 . • יעד אינפלציה של 2.5% (על רקע ציפיות אינפלציוניות של כ- 1.7% הגלומות בשוק כיום) • גירעון מתוכנן של 1.6% בלבד (ההערכה שלנו – הגירעון ב-2008 יהיה נמוך מ- 0.5%). • עודף מצטבר של כ-7.5 מיליארד ₪ בתקציב 2007, שתסתיים ככל הנראה ללא גירעון בתקציב ! • גיוס ממשלתי נטו שלילי של כ- 12 מיליארד ₪ מראשית השנה באג"חים. ב-2008 צפוי נתון גבוה ומשופר של כ- 20 מיליארד ש"ח, בהמשך למגמה של גיוס נטו שלילי המאפיין את הממשלה מאז 2005. קשה להגזים בחשיבות נתונים אלה ובתרומתם ליצירת סביבה חיובית ואוהדת למשקיעים באג"חים ממשלתיים וקונצרניים בישראל. בהתחשב בכך ש-80% מגיוסי הממשלה הינם באפיק השקלי, צפוי המשך מחסור באג"ח צמוד, במיוחד במח"מ הארוך, בו אין מספיק אג"ח קונצרני המאזן את עודף הביקוש לאג"ח צמוד ארוך בשוק.

"תיקו" בין האפיק השקלי לאפיק הצמוד: לכאורה, התחזקות השקל וצפי לאינפלציה אפסית בחודשים ספט' 2007 – פבר' 2008, (צפי מדד אוקטובר מינוס 0.1%) מרמזים על עדיפות לאפיק השקלי. גם העובדה שהעקום הצמוד כמעט שטוח, בעוד העקום השקלי תלול למדיי, מרמזת על פוטנציאל רווחי הון משמעותי יותר באפיק השקלי.

אנו מדגישים מדי שבוע כי ברירת המחדל צריכה להיות 50:50 בין הצמודים לשקלים, כשהתמהיל נקבע בעיקר לפי גובה הציפיות האינפלציוניות הגלומות בשוק, בכל מח"מ ומח"מ (ההפרש בין התשואות לפדיון בין אג"ח ממשלתי צמוד לאג"ח ממשלתי שקלי בעלי מח"מ זהה). ניתוח האינפלציה הגלומה בעקומים (1.7%-2.2%) מגלה כי אין עדיפות ברורה לאף אחד מהאפיקים וכי קיים פוטנציאל רווחי הון בשניהם. בניגוד לחלק מהפרשנים בשוק, איננו חוזים עדיפות ברורה לאפיק השקלי, בעיקר בשל העובדה שנדרשת פרמיית סיכון נוספת מהמכשירים השקליים, כשברור לכולם שלולא היה השקל המטבע החזק בעולם, היינו עדים לעלייה מסוימת בקצב האינפלציה בישראל, על רקע הלחצים האינפלציוניים בעולם בכלל (נפט ב- 90 דולר לחבית) ובישראל בפרט. בשל העובדה שהאפיק השקלי אינו מגן על המשקיע מפני סיכוני אינפלציה ומט"ח, נדרשת ממנו תוספת תשואה שתצדיק את הסיכון.

את השבוע הנוכחי אנו פותחים עםSpread (פער בתשואות לפדיון) של כ-1.20% בין האג"ח ל-10 שנים בארה"ב לבין מקבילתה בישראל, רמה גבוהה משמעותית מהרמה המתבקשת לאור ביצועי המשק הישראלי ותמונת המאקרו. אנו מעריכים כי ה-Spread צפוי לחזור, בהדרגה, לרמתו הראויה (סביב 0.75%). לפיכך ניתן לצפות לירידת תשואות נוספות באג"חים בישראל (כ- 0.50% בתשואות), כלומר להמשך רווחי ההון למשקיעים באג"חים בישראל. כוחות השוק יכתיבו ירידה דומה בתשואות גם באפיק צמוד המדד, באמצעות מנגנון האינפלציה הגלומה בעקומי התשואות. גם תוכנית הגיוסים של הממשלה עד נובמבר פחות מאיימת משהערכנו מלכתחילה ותאפשר ירידת מדרגה נוספת בתשואות.

במט"ח: האם הגיע הזמן לקנות דולרים? להערכתי- לא הכוחות הבסיסיים במשק הישראלי תומכים בשקל חזק גם בעתיד הנראה לעין. יותר כספים במט"ח מוזרמים מדי יום לישראל, הן ע"י משקיעים פיננסיים זרים והן ע"י משקיעים ריאליים, הרוכשים בישראל מפעלים, נדל"ן וטכנולוגיה. היצע זה של מט"ח אחראי במידה רבה לרמה הנמוכה של הדולר ביחס לשקל. גם בעולם צפוי הדולר להמשיך ולהיחלש, בשל הורדת הריבית הצפויה השבוע בארה"ב (צפויה הורדה של בין 0.25% ל- 0.5% בריבית בארה"ב). אני ממשיך להמליץ על רכיב מט"חי מינימלי בתיקים, כשהדולר נראה פחות אטרקטיבי, בהשוואה למטבעות אחרים, באירופה ובחלק מהשווקים המתעוררים.

תיק אג"ח מומלץ למשקיע הסולידי: כ-45% מהתיק בשקלים, במח"מ 2-4 שנים , עד שחר 2682 . כ-50% מהתיק באג"ח צמוד, ממשלתי במח"מ בינוני-ארוך, ובקונצרנים מדורגים . כ-5% מט"ח, באג"ח קצר בעולם ובתשואות גבוהות משמעותית מישראל ובפיזור מטבעי רחב (ללא שינוי).