אין לצפות להתאוששות משמעותית במניות בארה"ב

בארה"ב

בסוף השבוע שעבר על השווקים בארה"ב, קיבלנו תזכורת לעד כמה "נפיץ" המצב ועד כמה גבוהה התנודתיות בשווקים. הירידה החדה בתשואות האג"ח הממשלתי בארה"ב, לצד עליית התשואות באג"ח הקונצרני ואפילו בCP's , מדגישה את החששות של המשקיעים מהנגזרות הריאליות והפיננסיות של המשבר ועלייה מחודשת בשנאת הסיכון המתבטאת ב-Flight to safety . ה- Fed מודע למצב והזרים כ- 47 מיליארד דולר למערכת הבנקאית (הסכום הגבוה ביותר שהוזרם ביום בודד למערכת מאז אסון התאומים ב-9/11).

עדיין קשה לנו להסביר את הרמות הגבוהות יחסית במניות (ה- S&P500 רחוק רק 7% משיאו באוקטובר), במיוחד על רקע החשש שהמשבר יפגע בצריכה הפרטית– מנוע הצמיחה של המשק האמריקאי.להערכתנו, שוק המניות בארה"ב ממשיך לסבול מתמחור אופטימי יתר על המידה.

אפילו אם צודקים המשקיעים המעריכים (דרך החוזים) כי ב-11 בדצמבר תופחת שוב הריבית בארה"ב ל-4.25% ישנם שלל גורמים, שרק חלקם אגב קשור למשבר ה- Subprime על נגזרותיו, בינהם נתוני מאקרו חלשים שפורסמו, מצוקת אשראי ונזילות, ירידה ברווחיות החברות וכמובן עלייה במחירי הנפט והקומודיטיס – כל אלו נתונים המעידים כי המשק האמריקאי עומד בפני האטה משמעותית בצמיחה. קצב ההתדרדרות של הדולר בהשוואה ליורו ולמטבעות עיקריים אחרים, רק מחריף את הבעייה ומקרב אותנו להערכה כי השתנו הסבירויות בין תסריט ה"האטה" (נחיתה רכה) לבין תסריט ה-"מיתון" על כל המשתמע מכך.

שורה תחתונה: עוצמתה של התקווה להפחתת ריבית נוספת, נופלת מעוצמתה של ה- Flight to safety ובהעדר אינדיקציות מצד ה-Fed להפחתות ריבית נוספות, צפויים השווקים בארה"ב להתנהל תוך תנודתיות גבוהה במיוחד ועלייה חדה באי הוודאות ( כפי שמתבטאים במדד הVix ). בזמנים "נורמאליים" – ירידת תשואות באג"ח בארה"ב מטיבה עם שוק המניות שם –מכיוון שתשואות נמוכות באג"חים גורמות ליותר משקיעים לחפש את מזלם במניות.

בעיתות משבר (כיום) – ירידת התשואות באג"ח ממשלתי בארה"ב מהווה איום לשוק המניות, מכיוון שהיא מדגישה את החשש מהשלכות המשבר על רווחיות החברות ועל הצריכה הפרטית – מנוע הצמיחה של המשק בארה"ב.

האפיק המנייתי בישראל:

השוק אינו יקר, אולם אינו בשל להתנתקות משווקי העולם בכלל ומארה"ב בפרט. האם עליות השערים החדות במהלך אוקטובר היו בבחינת הקדמת הראלי המסורתי של סוף שנה? האם הירידות מאז, מרמזות על שינוי מגמה? איננו מעיזים להתנבא, אולם שוק המניות בישראל ממשיך לייצר הזדמנויות קנייה, במתאם גבוה לשווקי חו"ל, עם השפעה מהותית של שווקי המניות בארה"ב ובשווקים המתעוררים.

ברקע, רמות מחירים ומכפילים אטרקטיביים במיוחד במניות ה"חצי כבדות" (ת"א 75) ובחברות רבות הנסחרות ברשימת היתר. חידוש המלצות בתי השקעות זרים על ישראל שבאו לידי ביטוי ברכישות של זרים במניות במהלך ספטמבר (כ- 281 מ' דולר) והמשך קניות מצידם גם במהלך אוקטובר (במניות ת"א 25).

את מהלך העליות הובילו עד כה מניות הבנקים ות"א 25, אינדיקציה לחזרתם של זרים למגמת קניות בת"א.

הציבור – עדיין מלקק את פצעיו ממשבר הקיץ ומדיר ברובו את רגליו משוק המניות. עם זאת ניכרים סימנים ראשונים של חזרת חלק מהמשקיעים להשקעה במניות (גיוסים של כרבע מיליארד ₪ לקרנות נאמנות מנייתיות באוקטובר ובקרנות נאמנות אג"חיות שיש להם רכיב מנייתי (90/10, 80/20 וכו...).

חידוש מגמת הירידות בעולם ובישראל, מרחיק בשנית את הציבור מהשקעה בבורסה וניכרת עלייה ב"שנאת הסיכון" של המשקיעים הפרטיים. סמיכות האירועים והעלייה בתנודתיות השווקים, מקטינה את הסבירות לראלי סוף שנה, בהיקפים משמעותיים, בת"א – כיון שהציבור הוא ה"מנוע" של מהלך משמעותי בשווקים.

המוסדיים "על הגדר" ובגלל פוזיציות יחסית מלאות במניות, אולם עדיין נהנים מתזרים חיובי מוגבר (גיוסי סוף שנה) ולפיכך רוכשים מניות, אולם לא בצורה אגרסיבית ואין לצפות שהם יובילו מגמות בבורסה בת"א בעיתוי הנוכחי.

באג"חים:

יתרון לאפיק הצמוד בהשוואה לשקלי: לכאורה, התחזקות השקל וצפי לאינפלציה אפסית בחודשים נוב' 2007 – פבר' 2008, (צפי מדד נובמבר ודצמבר סביב ה- 0.1% בכל חודש) מרמזים על עדיפות לאפיק השקלי. גם העובדה שהעקום הצמוד כמעט שטוח, בעוד העקום השקלי תלול למדיי, מרמזת על פוטנציאל רווחי הון משמעותי יותר באפיק השקלי.

אנו מדגישים מדי שבוע כי ברירת המחדל צריכה להיות 50:50 בין הצמודים לשקלים, כשהתמהיל נקבע בעיקר לפי גובה הציפיות האינפלציוניות הגלומות בשוק, בכל מח"מ ומח"מ. ניתוח האינפלציה הגלומה בעקומים (1.50%-2.50%) מגלה כי יש עדיפות לאפיק הצמוד על פני האפיק השקלי. נדרשת פרמיית סיכון נוספת מהמכשירים השקליים, כשברור לכולם שלולא היה השקל המטבע החזק בעולם, היינו עדים לעלייה מסוימת בקצב האינפלציה בישראל, על רקע הלחצים האינפלציוניים בעולם בכלל (נפט מעל 95$ לחבית) ובישראל בפרט. במח"מים הקצרים, נשאר יתרון ברור של האפיק השקלי בהשוואה לצמודי המדד הקצרים הרגישים מאוד למדדים השליליים הקרובים.

את השבוע הנוכחי אנו פותחים עםSpread של כ-1.40% בין האג"ח ל-10 שנים בארה"ב לבין מקבילתה השקלית בישראל, רמה גבוהה משמעותית מהרמה המתבקשת לאור ביצועי המשק הישראלי ותמונת המאקרו.

אנו מעריכים כי ה-Spread צפוי לחזור, בהדרגה, לרמתו הראויה (סביב 0.75%). לפיכך ניתן לצפות לירידת תשואות נוספות באג"חים (כ- 0.50% בתשואות). כוחות השוק יכתיבו ירידה דומה בתשואות גם באפיק צמוד המדד, באמצעות מנגנון האינפלציה הגלומה בעקומי התשואות. בהתחשב בתלילות העקום השקלי ובגובה ה- Spread, אנו סבורים כי הגיע הזמן להתחיל ולהאריך בזהירות את המח"מ השקלי בתיק ולהתחיל להצטייד גם בממש"קים ארוכים.

עם זאת, לא סביר שבטווח הנראה לעין יחקה שוק האג"ח בישראל את שוק האג"ח האמריקאי וישבור שיאים חדשים (שפל של למעלה משנתיים בתשואות לפדיון בארה"ב). זאת בשל העובדה שיחד עם הגידול ב Spread מול ארה"ב, שלכאורה מגדיל את האטרקטיביות של אג"ח בישראל, גדלה גם הנטייה של משקיעים זרים לממש אג"חים בישראל ויחד איתם גדלה פרמיית הסיכון שאנו בישראל דורשים משוק האג"ח.