ככה החמצנו את הראלי של סוף 2007

סיפור ההחמצה של ראלי סוף שנת 2007 בישראל: ראלי סוף השנה בישראל בעיצומו, אבל מי בדיוק נהנה ממנו? המשק והבורסה בישראל מפגינים ביצועים עודפים משמעותית בהשוואה לשווקים בארה"ב ובאירופה, אולם התרחבות המשבר בארה"ב מעיבה גם עלינו. בארה"ב – יורד גשם ואצלנו – מעונן חלקית עם גשם מקומי... התבהרות אצלנו תגיע רק בעקבות שינוי מהותי בארה"ב.

בארה"ב

האופי האופטימי של הצרכן האמריקאי "הרים ראש" לרגע בסוף השבוע (Black Friday) עם נתוני רכישות מרשימים בחנויות שהשפיעו לחיוב על שוק המניות. כרגע, "איננו קונים" את העליות האחרונות במניות בארה"ב והן בבחינת Wishful thinking בלבד, המדגימה עד כמה גבוהה התנודתיות והעצבנות בשווקים. הירידה החדה בתשואות האג"ח הממשלתי בארה"ב (שבירת מחסום ה-4% בתשואת האג"ח ל-10 שנים), לצד עליית התשואות באג"ח הקונצרני ואפילו ב-CP's , מדגישה את החששות של המשקיעים מהנגזרות הריאליות והפיננסיות של המשבר ועלייה מחודשת בשנאת הסיכון המתבטאת ב-Flight to safety . עדיין קשה לנו להסביר את הרמות הגבוהות יחסית במניות (ה- S&P500 רחוק רק 7% משיאו באוקטובר), במיוחד על רקע החשש שהמשבר יפגע בצריכה הפרטית– מנוע הצמיחה של המשק האמריקאי. להערכתנו, שוק המניות בארה"ב ממשיך לסבול מתמחור אופטימי יתר על המידה.

האם צודקים המשקיעים המעריכים (דרך החוזים) כי ב-11 בדצמבר תופחת שוב הריבית בארה"ב ל-4.25%? להערכתנו לא! הפחתת תחזית ה- Fed לצמיחת המשק האמריקאי בשנת 2008 (תחזית עדכנית ומונמכת: 1.8%-2.5% ), נתוני מאקרו חלשים שפורסמו, מצוקת אשראי ונזילות, ירידה ברווחיות החברות וכמובן עלייה במחירי הנפט והסחורות – כל אלו הם נתונים המעידים כי המשק האמריקאי עומד בפני האטה משמעותית בצמיחה. קצב ההתדרדרות של הדולר בהשוואה ליורו ולמטבעות עיקריים אחרים, רק מחריף את הבעיה ומקרב אותנו להערכה כי השתנו הסבירויות בין תסריט ה"האטה" (נחיתה רכה) לבין תסריט ה-"מיתון" על כל המשתמע מכך.

בישראל

אנו חיים בתחושת החמצה. כל התנאים המקומיים עובדים לטובת הבורסה בישראל (הן באג"ח והן במניות) ואין ספק שלולא המשבר בארה"ב (עם נגזרות פיננסיות ברחבי העולם) היינו עדים לראלי סוף שנה משמעותי בת"א. עוד לפני שנפרט את שלל הגורמים החיוביים המאפיינים את המשק הישראלי והמספקים רוח גבית משמעותית הן לשוק האג"ח והן לשוק המניות, ניכר כי שווקי המניות והאג"ח בישראל אינם בשלים "להתנתקות" וכי כרגע - ההשפעות השליליות של שווקי חו"ל חזקות מהגורמים המקומיים התומכים בשוק מניות ובשוק אג"ח חזקים במיוחד.

אם וככל שהמשבר בחו"ל יתעצם, תגדל הסבירות ל"התנתקות" של הבורסה בת"א, או לפחות לשונות בביצועים בהשוואה לשווקי ארה"ב ולשווקים המתפתחים.

בתסריט כזה, בשל ריבוי גורמים חיוביים במשק הישראלי, תגובת השווקים בארץ להמשך תסריט ה- Flight to safety בחו"ל יכולה להיות מתונה משמעותית, כשמנגד- חידוש מגמת העליות בעולם יכול להתבטא אצלנו בתגובה "מועצמת" ומשמעותית כלפי מעלה, בשל ביצועי המשק הישראלי והתחזיות האופטימיות לגבי המשק לשנת 2008.

סמיכות האירועים והעלייה בתנודתיות השווקים, מקטינה את הסבירות לראלי סוף שנה, בהיקפים משמעותיים, בת"א – כיון שהציבור הוא ה"מנוע" של מהלך משמעותי בשווקים. המוסדיים "על הגדר" ובגלל פוזיציות יחסית מלאות במניות, אולם עדיין נהנים מתזרים חיובי מוגבר (גיוסי סוף שנה) ולפיכך רוכשים מניות, אולם לא בצורה אגרסיבית ואין לצפות שהם יובילו מגמות בבורסה בת"א בעיתוי הנוכחי.

באג"חים:

יתרון לאפיק הצמוד בהשוואה לשקלי: לכאורה, התחזקות השקל וצפי לאינפלציה אפסית בחודשים נוב' 2007 – פבר' 2008 (צפי מדד נובמבר ודצמבר במצטבר, סביב ה-0), מרמזים על עדיפות לאפיק השקלי. גם העובדה שהעקום הצמוד כמעט שטוח, בעוד העקום השקלי תלול למדיי, מרמזת על פוטנציאל רווחי הון משמעותי יותר באפיק השקלי.

אנו מדגישים מדי שבוע כי ברירת המחדל צריכה להיות 50:50 בין הצמודים לשקלים, כשהתמהיל נקבע בעיקר לפי גובה הציפיות האינפלציוניות הגלומות בשוק, בכל מח"מ ומח"מ. ניתוח האינפלציה הגלומה בעקומים (1.50%-2.50%) מגלה כי יש עדיפות לאפיק הצמוד על פני האפיק השקלי. נדרשת פרמיית סיכון נוספת מהמכשירים השקליים, כשברור לכולם שלולא היה השקל המטבע החזק בעולם, היינו עדים לעלייה משמעותית בקצב האינפלציה בישראל, על רקע הלחצים האינפלציוניים בעולם בכלל (נפט מעל 98$ לחבית) ובישראל בפרט. במח"מים הקצרים, נשאר יתרון ברור של האפיק השקלי בהשוואה לצמודי המדד הקצרים הרגישים מאוד למדדים השליליים הקרובים.

את השבוע הנוכחי אנו פותחים עםSpread של כ-1.60% בין האג"ח ל-10 שנים בארה"ב לבין מקבילתה השקלית בישראל, רמה גבוהה משמעותית מהרמה המתבקשת לאור ביצועי המשק הישראלי ותמונת המאקרו.

אנו מעריכים כי ה-Spread צפוי לחזור, בהדרגה, לרמתו הראויה (סביב 0.75%). לפיכך ניתן לצפות לירידת תשואות נוספות באג"חים (כ- 0.50% בתשואות). כוחות השוק יכתיבו ירידה דומה בתשואות גם באפיק צמוד המדד, באמצעות מנגנון האינפלציה הגלומה בעקומי התשואות. עם זאת, אין לצפות למהלך זה בטווח הזמן המיידי, לפחות כל עוד נמשכת הירידה בתשואות בארה"ב במסגרת מגמת ה- Flight to safety.

בהתחשב בתלילות העקום השקלי ובגובה ה- Spread, אנו סבורים כי הגיע הזמן להתחיל ולהאריך בזהירות את המח"מ השקלי בתיק ולהתחיל להצטייד גם בממש"קים ארוכים. עם זאת, לא סביר שבטווח הנראה לעין יחקה שוק האג"ח בישראל את שוק האג"ח האמריקאי וישבור שיאים חדשים (שפל של למעלה משנתיים בתשואות לפדיון בארה"ב). זאת בשל העובדה שיחד עם הגידול ב Spread מול ארה"ב, שלכאורה מגדיל את האטרקטיביות של אג"ח בישראל, גדלה גם הנטייה של משקיעים זרים לממש אג"חים בישראל ויחד איתם גדלה פרמיית הסיכון שאנו בישראל דורשים משוק האג"ח.