דווקא עכשיו - איך לעשות הערכת שווי למניה?
מאמר זה הינו מאמר ראשון בסדרה צפויה של מאמרים, אשר ינתחו מניות ספציפיות בבורסות ארה"ב. מאמר זה יחולק לשני חלקים, בהם אסקור פרמטרים חשובים לניתוח קודם להשקעת ערך. ניתוח זה אמור להאיר אספקטים פונדמנטאליים פחות מוכרים במסגרת מחקר מעמיק טרם רכישת מניה. מתודת השקעה, המבוססת ערך, דורשת מחקר מקדים ומאומץ וניתוחים מרובים טרם החלטת השקעה.
השקעה באמצעות רכישת מניות בודדות והחזקתן פרקי זמן ארוכים דורשת כמובן הבנה מקיפה של נתונים כספיים, עצבי ברזל, משמעת ומחשבה מוצקה כי ניתוח הנתונים הוביל לתוצאה נכונה. וורן באפט, אולי גדול המשקיעים מאז ומעולם, צוטט לא פעם באומרו כי "גיוון נרחב בהשקעות נדרש כאשר המשקיע אינו יודעים מה הוא עושה". שם משפחתי אינו באפט אולם עדיין ברצוני להציג שיטת ניתוח וכיוון מחשבה, שעשו את וורן ורבים אחרים כמותו אנשים עשירים מאוד.
מחיר
למחיר בו נסחרת המניה אין שום משמעות למעט משמעות פסיכולוגית של "נראה זול" או "נסחר יקר". הרעיון בבסיסה של השקעת הערך הוא, בגדול, רכישת דולר אחד בחמישים סנט כלומר הרעיון הוא לרכוש ערך רב במחיר זול. ייתכן מאוד שמניה נסחרת ב"מחיר זול" של 1 דולר לדוגמה אולם הערך שלה לא עולה על 30 סנט. מהעבר השני, ייתכן שמניה נסחרת סביב 130 דולר בעוד הערך האמיתי הפנימי שלה עולה על 200 דולר. איזו מניה ירצה המשקיע להחזיק?
צמיחה עקבית של פרמטרים פונדמנטאליים
משקיע ערך אמיתי, המתעתד להשקיע את כספו בחברה לתקופה ארוכה, יודע כי בדיקת חודש אחרון, רבעון קודם או ביצועים שנה אחורה אינם מספיקים. משקיע כזה ירצה לראות צמיחה עקבית של מספר פרמטרים חשובים. להפתעת רבים מהקוראים, אולי היחס הפיננסי הפופולארי והמוכר ביותר, ה-PE, האומד את היחס שבין מחיר המניה לרווחיה, אינו שימושי כל כך ובוודאי שאינו מהווה פרמטר מרכזי בבחינת כדאיות השקעה במניה. ברצוני לסקור שלושה פרמטרים, שלדעתי הם החשובים ביותר בבחינה ראשונית של כדאיות השקעה:
1. מכירות (Sales) – חברה שמוכרת היא חברה מצליחה. עליה מתמדת במכירות, משנה לשנה או מרבעון לרבעון (תלוי בחלון הזמן אליו רוצה המשקיע להיחשף), מעידה על חברה צומחת, בעלת בסיס איתן וכזו העשויה לצלוח זמני אינפלציה עם נזקים מעטים.
2. רווח למניה (EPS) – חברה המצליחה עם הזמן להציף ערך למשקיעיה יותר ויותר היא חברה, שסביר להניח תמשיך לעשות זאת גם בעתיד. ככל שנלך אחורה בזמן, כך ייטב. אין אנו מנסים לחזות את העתיד. יהיה זה דבר טיפשי ביותר לנסות לעשות. במקום זאת, אנו מנסים להוריד את הסיכונים ולהעלות את הסיכויים. אני לא מכיר דרך טובה יותר לעשות זאת מאשר התבוננות קפדנית על צירוף נתוני עבר מנצחים.
3. החזר השקעה (ROC) – נחשב לאחד הפרמטרים החשובים ביותר בהשקעות ערך. בתמצית של התמצית, מדובר ביכולת החברה לחזור ולהשקיע את עודפי הכספים שלה ולהשיג תשואה גבוהה עליהם. מדוע חברה כזו היא חברה מעולה להשקעה? מספר סיבות: (א) חברה כזו היא חברה שמנגנון הקצאת ההון שלה מפותח דבר שיעזור לה בוודאי בעיתות צרה. (ב) חברה כזו היא חברה שמשקיעה את עודפי הכספים בצמיחה ולא ב"שמירה על הקיים", כלומר ממשיכה להתרחב ולהציף ערך. (ג) חברה כזו לאו דווקא תרצה לחלק דיבידנדים משום שביכולתה להציג תשואה יפה אגב הקצאת העודפים. משקיע בחברה שאינה משיגה תשואה יפה על ההון בוודאי ירצה לקבל דיבידנד על מנת לחפש השקעה אחרת, שתשואתה תעלה על השקעה נוספת של עודפי הכספים. זו נקודה מעניינת לבעוט במיתוס שוק נוסף: "חברות המחלקות דיבידנד שמן הן חברות מעולות". לדעתי, ממש לא בהכרח. לעיתים חברות גרועות ממשיכות לחלק דיבידנדים כדי להשתיק משקיעים פחות מתוחכמים כאשר המחיר הוא עוד התחייבויות וגריעה נוספת ממצבת נכסי החברה. מאידך, כאילו באופן פרדוקסאלי, דווקא חברות חזקות וצומחות מעדיפות שלא לחלק דיבידנד על מנת לחזור ולהשקיע את העודפים בצמיחת החברה. בטווח הארוך, השקעת העודפים תציף ערך רב לבעלי המניות.
חוב
סוגיית חובות החברה היא אחת הסוגיות הרגישות של התנהלות חברות ציבוריות. יש כאלה האומרים כי חברה חייבת שיהיו לה חובות על מנת לבצע השקעות, רכישות, שיפורים, גיוסים וכו'. אחרים גורסים כי חברה חזקה לא חייבת להיות בעלת חובות אלא היא יכולה להוסיף ולצמוח בצורה אורגאנית מתוך פעילותה השוטפת ומתוך רווחיה. איני בא להכריע בסוגיה אלא אני מציע מבחן אצבע מעניין: אם חברה מתנהלת ללא חובות בכלל, זה המצב האופטימאלי. עם זאת, אני מוכן לקבל את העובדה כי לעיתים חברה מתנהלת בחוב. במצב זה, ראוי שהרווח הנקי שלה בכל נקודת זמן מסוימת יהיה לפחות כפליים מאשר חובותיה על מנת שלחברה תהיה היכולת לפרוע את חובותיה לכשתידרש לעשות זאת. נקודה נוספת שחשוב להדגיש היא שכל האמור לעיל אינו מתייחס לחברות פיננסיות מכל הסוגים, אשר בהן רמות החוב הן כמעט תמיד גבוהות בשל גורמי מימון ומתן אשראי.
סיכום חלק I
במאמר זה סקרתי, באמת על קצה המזלג, כמה פרמטרים חשובים לבדיקה ותובנות מעניינות. על אף שזה נשמע שחוק, זו באמת טיפה בים המידע והיכולת לצלול פנימה לתוך נבכי החברה ודוחותיה ולנסות להבין את טיבה, טבעה ולאן מועדות פניה. כל רצוני הוא לגרות את הסקרנות הטבעית ולהציע אלטרנטיבה קצת שונה מדרך הרוב, מין חרך צר שכזה אל עולם ההשקעות. בחלקו השני של המאמר אמשיך ואציג אספקטים מעניינים עד שהתרמיל יהיה מצויד בציוד הראשוני על מנת להתקדם ולנתח מניות ספציפיות.
מאת עו"ד הלל קורן, מחלקה משפטית "ברוקר טוב"
* הלל קורן הוא מנהל המחלקה המשפטית בברוקרטוב, המתמחה בלימוד פרקטי של שוק ההון וניהול השקעות באמצעות קרנות פרטיות.
*אין בדברים האמורים בכדי להוות המלצה לרכישת נייר הערך או לשמש תחליף לניתוח אישי, מעמיק ומקיף.
