על רקע הרגיעה בשווקים: מה קורה בארביטראז'ים?
אחת הפעולות הפיננסיות – כלכליות שכדאיותה נעה ונדה כמטוטלת בחודשים האחרונים הנה carry trade – נטילת אשראי במטבעות הנושאים ריביות קצרות נמוכות, שימוש בתמורה לרכישת מטבעות הנושאים ריביות קצרות גבוהות בהרבה ופירעון האשראי שניטל קודם לכן. בדרך זו מנוצלים פערי הארביטראז' בין שני סוגי המטבעות לגריפת רווח. הנחת העבודה בבסיס הפעולה הוא שלא יתרחש שינוי של ממש בשערי החליפין בין המטבע המשמש לנטילת האשראי ובין המטבע הנרכש, כך שהרווח הנוצר במהלך ביצועה לא יישחק.
כדי להמחיש זאת, ניתן לחשוב על היין היפאני כמטבע המשמש לנטילת אשראי ונושא ריבית קצרה בת 0.5%. מולו, הדולר האוסטרלי נושא ריבית קצרה בת 7.25%. המטבע האוסטרלי נסחר כיום תמורת 91.3538 יין יפאני. אם נניח כי הריביות תישארנה ללא שינוי ב 12 החודשים הקרובים, וללא שינוי נוסף בשער החליפין, ניתן להשיג תשואה בת 7%, במונחים אפקטיביים, על העסקה הכוללת. כדי שהעסקה תהייה כדאית, צריך שיעור הייסוף בשער היין מול הדולר האוסטרלי להיות לכל היותר 7%, אחרת, בשלב הפירעון (המרת תקבולים בדולר אוסטרלי ליין יפאני וסגירת האשראי) תימחק כל התמורה.
התנופה של המשקים המתעוררים והריצה אחר נכסים נושאי סיכון גאתה לפני שהחל המשבר בשוקי המשכנתאות והאשראי, ביולי אשתקד. זאת בשל הרגשת ביטחון שלוותה בניסיון למצוא חלופות אטרקטיביות יותר לשווקים המסורתיים, שהציעו תשואות נמוכות יחסית. כנגזרת פרחה גם פעילות ה carry trade. לא זו בלבד שפערי הריביות קרצו למשקיעים, המטבעות בעלי הריביות הנמוכות נחלשו והוסיפו לבעלי הפוזיציה רווחי מטבע, בנוסף לניצול הפרשי הריביות.
כך, בדוגמא שלנו, היין נחלש מול הדולר האוסטרלי ב 11% בארבעת החודשים שקדמו ל 25 ביולי 2007. כמובן, עצם הפעילות ב carry trade החלישה את היין וחיזקה את הדולר האוסטרלי, אך היו גם גורמים נוספים: הדולר האוסטרלי נהנה מכך שהגאות בשוקי ה commodities הבליטה את מעמדו כמוביל בתחום; מנגד היין היפאני נפגע מביצועיה הלא כה אטרקטיביים של הכלכלה היפאנית.
אך כאשר הכול נשמע טוב מדי, כדאי לחפש מאחורי הסיפור את גורם הסיכון. כאמור, במהלך יולי אשתקד פרץ משבר הסב פריים בארה"ב ועורר חשש שמא משקי הבית ושוקי האשראי יספגו בשל כך פגיעה רצינית. בתוך פחות מחודש (בין ה 25/7 ל 17/8) יוסף היין מול הדולר האוסטרלי בקרוב ל 16%. ברור לחלוטין כי הפרשי הריביות לא עמדו בכך ופוזיציית ה carry trade רשמה הפסדים כבדים. כתוצאה, ועל רקע הרתיעה הכללית מנכסים נושאי סיכון שהתפשטה בשווקים, הייתה יציאה מבוהלת מפוזיציות אלו והן החריפו, כרגיל, את המגמה.
אבל לא כל כך מהר מוותרים על רווחי ארביטראז'. כאשר דומה היה כי המשבר יהיה קצר מועד (בחודשים ספטמבר ואוקטובר עלה מדד S&P500 ב 3.7% ו 1.6%, בהתאמה) ומדד MSCI לשווקים המתעוררים עלה ב 8.4% ו 9.0%, בהתאמה), חזרה התיאבון לנכסים נושאי סיכון. עד ה 31/10 חזר היין ונחלש ב 19% מול הדולר האוסטרלי ופעילות ה carry trade הרימה ראש. שוב, נראה היה כי מדובר במכשיר המספק רווחי מטבע ופערי ריביות בכפיפה אחת.
כמובן, בהמשך התברר כי המשבר ארוך, עמוק ומקיף מכפי שסברו תחילה. מדד S&P500 ירד בקרוב ל 15% בארבעת החודשים הבאים. מדד MSCI למשקים המתעוררים ירד בשיעור דומה והיה תנודתי יותר. הרתיעה מנכסים נושאי סיכון גבוה חזקה ואף החריפה. היין שב והתחזק בכ 14.5% מול הדולר האוסטרלי עד ה 25/1/2008.
נשאלת השאלה: מה הלאה? התנודתיות החריפה שהביאה להפסדים/רווחים גדולים מ carry trade עלולה למקם אותה כמתאימה למשקיעים המוכנים לעמוד בכך ויש להם אופן הרפתקני יותר. עד המשבר האחרון, אלמנט הסיכון לא תומחר דיו ועתה ייתכן כי יתומחר יתר על המידה.
השאלה היא האם הפעילות הכלכלית הגלובאלית תיחלש, או תתאושש (למשל בעקבות יציאה מהירה מהצפוי של ארה"ב מהחולשה הפוקדת אותה).
בימים האחרונים מורגשת רגיעה בשווקים והתיאבון לניצול פערי הריביות הוא כה גדול, כנראה, עד שאנו עדים שוב לסימני התחזקות במטבעות עם ריביות גבוהות מול חולשה במטבעות כמו היין או הפרנק השוויצרי. ככל שסימני ההרגעה יתרבו, כך תגבר גם פעילות ה carry trade. לא מן הנמנע שפערי הריביות והיחלשות המטבעות הנושאים ריבית נמוכה תשכיח מהמשקיעים את אלמנט הסיכון. בהקשר זה, יצוין, כי גם הדולר האמריקאי עצמו ואולי גם השקל שלנו, שהריביות שלהם נמוכות ובסימן ירידה למרות נתוני האינפלציה הגבוהים, עשויים לשמש מטבעות אשראי לטובת מטבעות של משקים עם ריביות גבוהות, שבחלקם הן אף נוטות לעלות, בשל ההתחממות האינפלציונית.
מאת: רונן מנחם, מנהל יחידת ההשקעות והאסטרטגיה, בנק מזרחי טפחות
