השפעת הזרים התחזקה: מה זה אומר על עתיד השקל?

ברבעון הראשון של השנה הצטרפה הפעילות בשוק מטבע החוץ לעודף בחשבון השוטף ותגברה את התמיכה במטבע הישראלי. השקל נהנה גם מהיחלשות הדולר מול האירו בעולם. בכך חל שינוי משמעותי, לאחר שבשנים 2006 ו-2007 שוק מטבע החוץ דווקא שחק חלק מהתמיכה שהעניק העודף בחשבון השוטף. חלק גדול מהשינוי נובע מעניין גורף של הזרים בשוקי ההון בישראל, כנראה על רקע המדיניות המוניטארית הגמישה והחדשה שנקט בנק ישראל. האם כניסתו של בנק ישראל כגורם ביקוש למט"ח תשנה את התמונה? לפי התנהגות המגזר העסקי ונתוני סקר החברות והעסקים החדש, עושה רושם שכן.

שוק מטבע החוץ עבר שינוי של ממש ברביע הראשון של 2008, בהשוואה לתמונה בשנים 2006 ו-2007. בשנים אלו הביאה הפעילות הכוללת של משתתפי השוק - משקי הבית, הזרים, המגזר העסקי והגופים המוסדיים - לכדי רכישה של מט"ח שהייתה גבוהה ממכירתו בסכומים שנעו בין 10 ל-12 מיליארד דולר, לערך. כלומר, הפעילות הכוללת בשוק מטבע החוץ היוותה, בפני עצמה, כוח לפיחות בשער השקל בהשוואה למט"ח. מנגד, ברבעון הראשון של 2008 הייתה רכישת המט"ח נמוכה בכ-3 מיליארד דולר ממכירתו. כתוצאה, הפכה הפעילות הכוללת בשוק מטבע החוץ כוח לתיסוף בשער המטבע הישראלי. ממצא זה מתיישב, כמובן, עם הפיחות המהיר והתלול בשער הדולר של ארה"ב מול ה ש"ח, שהתחזק גם מול מטבעות סחר אחרים.

בשנים 2006 ו-2007 קיזז החשבון השוטף את התמונה מבחינת ההשפעה על שער השקל. כך, בשנת 2006 נרשם בחשבון זה עודף לא אופייני בשיעור 6% תמ"ג, או כ-15 מיליארד דולר. בשנת 2007 צבר החשבון הנ"ל עודף של כ-5 מיליארד דולר. מאחר ובשנת 2006 הכוחות מכיוון החשבון השוטף וחשבון ההון קיזזו בקרוב האחד את השני, ואילו בשוקי המט"ח בעולם לא נרשם כמעט שינוי בשער הדולר מול האירו, נותר גם השער בין השקל לדולר ללא שינוי של ממש. השקל הסתפק, בתקופה זו, בייסוף של 1% מול המטבע האמריקני. חשוב לציין, כי נתונים רבים בהקשר זה הושפעו מעסקת טבע-אייווקס, שהייתה לה השפעה מכרעת על ההנפקות של ני"ע ישראליים בחו"ל בשנה זו.

בשנת 2007, חשבון ההון דחף לפיחות בערך הדולר במידה חזקה יותר מאשר הפעולה בכיוון ההפוך מצד החשבון השוטף, אך השקל התחזק בכל זאת מול הדולר, בין השאר משום שהאחרון נחלש בכ-10% מול האירו, בעוד שמול השקל הוא נשחק בשיעור של כ-8%. מתברר, אם כך, כי בנוגע לשנה שעברה, ניתן לראות בהתחזקות השקל תוצאה של חולשה בשער המטבע האמריקני בעולם ולאו דווקא תוצאה של מאפיינים ייחודיים למשק הישראלי.

בשנת 2008 התמונה, כאמור, שונה. הפעילות בשוק מטבע החוץ הצטרפה לחשבון השוטף (אף כי השפעתו של האחרון נמצאת, ככל הנראה, בסימן היחלשות) וסיפקה תמיכה לשער השקל. ראיה לכך ניתן למצוא בכך שהדולר נחלש, ברבעון הראשון של השנה, בכ-9.5% מול האירו, אך מול השקל הוא פוחת בשיעור גבוה יותר של 12%. הפעם, ניתן להצביע על כוחות בתוך המשק שהביאו, אולי, להתחזקות יתר של המטבע הישראלי. מבט על נתוני בנק ישראל מספק תובנה לגבי כוחות אלו.

בראש ובראשונה, מדובר בזרים, שבחרו לרכוש ני"ע ישראליים למסחר, תוך הבעת עניין גורפת בהקשר הישראלי: העלייה ברכישות נרשמה הן בני"ע בישראל (מניות וגם אג"ח) והן בני"ע ישראלים בחו"ל. ההתאוששות המרשימה ביותר מורגשת באפיק איגרות החוב וניתן לקשור אותה, ככל הנראה, לאיתנות הכלכלית ולגמישות הפיסיקאלית - מוניטארית שהפגינה מדינת ישראל (והורגשה היטב בחודשים האחרונים, כאשר שוקי הון במקומות רבים בעולם התקשו לתפקד).במידה רבה אמורים הדברים במדיניות המוניטארית המרחיבה, שנקט בנק ישראל, והפתיעה פעילים רבים.

אפשר כי הזרים העריכו, כי הורדת הריבית במשק הישראלי תגרור עימה כלפי מטה את עקומי התשואה לפדיון ולכן קרנן של איגרות החוב הישראליות עלתה. בד בבד, עצם הרכישה של אג"ח אלו מצריכה המרה של מט"ח לשקל, כך שהמטבע הישראלי צריך היה להמשיך להתחזק. והנה, בפעילות הנגזרת, הזרים רכשו מט"ח נטו בסך 3.3 מיליארדי דולרים אשתקד, אך ב-2008 עברו לרכוש שקלים בסך 600 מיליון דולר.

דווקא בתנועות ההון הישיר, להן זיקה אמיצה יותר לפעילות הכלכלית המשקית, נרשמה רגיעה ואף נטייה להתמתנות, כנראה בשל הזיקה החזקה המיוחסת למשק הישראלי עם ביצועיה של הכלכלה האמריקנית המקרטעת. במידה מסוימת, ניתן לראות בכך היבדלות של שוקי ההון מביצועי המשק מנקודת ראות הזרים. הזרים רכשו שקלים הן אשתקד והן ברבעון הראשון של השנה.

ההבדל הוא, שבשנה שעברה היוו רכישות אלו שני שלישים "בלבד" מרכישות המט"ח נטו של המשתתפים האחרים, כך שהתמונה הכוללת פעלה לרעת המטבע הישראלי. ברבעון האחרון, גדלו הרכישות כך שהתמונה הכוללת עברה לתמוך ב ש"ח. רכישות הזרים הגיעו, בתקופה זו, ל-140% מסך רכישות השקלים. השפעתם של הזרים נמצאת, כך נראה, בסימן עלייה מול משתתפים אחרים בשוק. גם לעשיית השוק חלק בכך. פעילותם ממשיכה לפעול לטובת השקל, אך היא הפכה משמעותית ומורגשת יותר.

המגזר העסקי מיעט לרכוש ני"ע בחו"ל, הקטין פיקדונות במט"ח בבנקים בארץ ובחו"ל ופרע אשראי במט"ח שניטל מבנקים בארץ. האם ניתן להתרשם כי החברות חשות כי פניו של ה ש"ח לפיחות? ייתכן. מכל מקום, החברות מכרו נטו נכסים במט"ח ע"י מכשירים פיננסיים נגזרים בסך 2.3 מיליארדי דולרים אשתקד, ואילו ב-2008 רכשו מט"ח נטו בסך 1.3 מיליארדי דולרים.

הסיכום הכללי מראה, לעת עתה, כי השפעתם של הזרים הפכה חזקה יותר. המגזר העסקי הצליח הפעם לקזז כ-55% בלבד ממכירת המט"ח נטו. אך אם מגזר זה יוצא מנקודת מוצא, לפיה חלק גדול מהתחזקות השקל כבר מוצה, הרי הצטרפות בנק ישראל למשוואה בצד הביקוש עשויה לשנות את התמונה. אם הזרים יקבלו זאת, וישנו את כיוון תנועות הון, חלקם הגדול במערכת עלול, בין השאר, להביא לכך שהיחלשות השקל תהיה מהירה יותר מאשר במקרה אחר. נתוני חודש מארס, אגב, עשויים להוות סנונית ראשונה בכיוון זה.

* הכותב הוא אסטרטג השקעות ראשי בבנק מזרחי טפחות.