הצרות מאחורינו? שימו לב לחשיפה ל-ARS
אחת מן ההשלכות של משבר הסאב-פריים בארה"ב על חברות ישראליות - מעבר למחנק האשראי העולמי שהוא יצר, ייבוש כמעט מוחלט של שוק ההנפקות הראשוניות והמגמה השלילית הכללית בשוקי המניות, היא צרה חדשה, אשר לא הכרנו כלל עד לפרסום הדוחות הכספיים לרבעון הרביעי של 2007: החשיפה למכשיר פיננסי הקרוי ARS. אג"ח בריבית מבוססת מכרז – auction-rate securities, או בקיצור ARS, הופיעו לראשונה בשנת 1984, כאשר "אלכימאים" בוול-סטריט רצו לשלב יתרונות של אג"ח ארוך טווח עם אג"ח קצר. הרעיון הבסיס פשוט מיסודו: במקום שהריבית על האג"ח תהיה קבועה למשך 25-30 שנה, שיעור הריבית נקבע מחדש ע"י מכרזים תקופתיים, שבהם ניתנת למשקיעים ההזדמנות לקנות או למכור את האג"ח. תדירות המכרז – כל 7, 18 או 35 יום, בהתאם לסוג האג"ח. בנקאי ההשקעות אשר "ארזו" את האג"ח מנהלים את המכרז, כמובן – תמורת עמלה יפה.
עם השנים צמח שוק ה-ARS לגודלו הנוכחי – כ-330 מיליארד דולר, כאשר כמחצית ממנו מונפק ע"י רשויות מוניציפליות וארגונים סמי-ציבוריים (בתי חולים, מכללות וכיו"ב), ואילו המחצית הנותרת בא מתאגידים עסקיים כמו חברות כרטיסי אשראי, חברות למתן הלוואת לסטודנטים, וקרנות נאמנות סגורות (closed-end).
במשך למעלה מעשרים שנה, התנהל לו שוק ה-ARS בשקט ובשלווה, ובאופן משתלם עבור אלפי משקיעים ולווים כאחד. אג"ח מסוג ARS שווק כנייר ערך בטוח, עם דירוג גבוה (AAA), כאשר כמעט לאיש לא היתה סיבה לחלוק על כך: בין השנים 1984-2006, עפ"י חברת הדירוג מוד'יס, רק 13 מכרזי ARS נכשלו (כלומר היו יותר מוכרים מקונים). אם נראה כי מכרז מסוים עמד להיכשל, אזי אותו בנק השקעות ש"ארז" את האג"ח וניהל את המכרז היה מתערב במכרז ורוכש את האג"ח בעצמו.
הכל טוב ויפה, אך אז בא לעולם משבר הסאב-פריים אשר החל מן הקיץ האחרון גובה יותר יותר קורבנות בקרב בתי ההשקעות בוול-סטריט – קטנים כגדולים, ובקרב מבטחות אג"ח דוגמת אמבאק ו-MBIA. כך קרה שגופים כמו UBS, להמן, סיטי וגולדמן-סאקס פשוט הפסיקו לגבות את ניירות הערך שהם "ארזו", ונתנו למכרזי ה-ARS להיכשל מבלי להתערב יותר. השיא הגיע באמצע חודש פברואר האחרון, כאשר שיעור הכישלונות של מכרזי ה-ARS הגיע לרמה של 80%.
והנה, עם תחילת עונת פרסום הדוחות לרבעון הרביעי של שנת 2007, גילינו כי לא מעט חברות ישראליות לא עמדו בפיתוי הריבית האטרקטיבית, שלכאורה כמעט חסרת סיכון, שהוצעה להן בדמותן של אג"ח ARS. החברות הישראליות שהחלו לדווח על החשיפה שלהן ל-ARS ועל מחיקות שהן נאלצו לבצע בגין חשיפה זו כאשר החלו המכרזים "להתייבש", באו מכל רחבי הקשת העסקית: החל מחברות אשר עד כה אופיינו בניהול פיננסי זהיר ושמרני מאוד של נכסיהן הכספיים – כמו אלביט ומערכות, אורמת, קומברס, ורינט וטבע (אשר למיטב ידיעתנו היתה החברה הישראלית הראשונה לדווח על חשיפה ל-ARS, והחברה היחידה שטרם ביצעה מחיקה כלשהי בגין חשיפה זו) ועד חברות טכנולוגיות קטנות שמחיקת נכסי ה-ARS שלהן הקטינה מהותית את יתרת נכסיהן הכספיים ופגעו באיתנותן הפיננסית (אלוט, מאינד, רוזטה ג'נומיקס, נובה).
למרות שבתקופה האחרונה פורסמו הערכות בדבר רגיעה והתמתנות מסוימת בשוק ה-ARS, אנו בהחלט ממליצים לשמור על המתח והערנות בכל הקשור לחשיפה של חברות ישראליות למכשירי ARS, ולפוטנציאל המשך ההשלכות של חשיפה זו על הדוחות הכספיים לרבעון הראשון אשר יתפרסמו במהלך החודש הקרוב.
* הכותב הוא אנליסט בבית ההשקעות לידר שוקי הון.
