חצי שנה למשבר בשווקים - לקחים ומסקנות

בחלוף חצי שנה – כיצד השפיע המשבר הפיננסי על מדדי ניירות הערך? ניתן להצביע על אוקטובר 2007 כעל החודש בו החלה המפולת בשוקי המשכנתאות, הדיור והאשראי בארה"ב וברחבי העולם לתת את אותותיה בעוצמה החזקה ביותר על השווקים השונים בעולם – ניירות הערך, שערי החליפין, ה-commodities ועוד.

לאחרונה מורגשת רגיעת מה בחלק מהשווקים ולכן מצאנו לנכון לבחון כיצד הושפעו השווקים השונים עד כה. בחרנו להתמקד במדדי המניות ואיגרות החוב ולהשוות את ההתפתחויות במחצית השנה האחרונה (נובמבר – אפריל) למחצית השנה שקדמה לה. לצורך כך נעזרנו בנתוני Merrill Lynch ומצאנו מספר ממצאים מעניינים.

מדדי המניות בארה"ב והמשקים המתעוררים הציגו, בסיכום שתי המחציות, את התוצאות הטובות יותר, בעוד גוש האירו ויפאן אכזבו. בראייה מגזרית, התנהגות המדדים הצדיקה במידה חלקית בלבד את שמם כהגנתיים או מחזוריים. השוואה לפי גודל-סגנון המדדים עשויה ללמד על כך שעליות השערים במחצית הראשונה היו מוצדקות כלכלית במידה רבה יותר מאשר הירידות שבאו אחר כך.

מדדי איגרות החוב הראו יפה בהתנהגותם את הנטייה להצטייד בנכסים בטוחים יותר בתקופת הירידות החדות במדדי המניות ואת יכולת חלק מהן לשמש הגנה מול הקפיצה האינפלציונית שהצטרפה לקלחת.

התנהגות שערי החליפין מספקת עדות נוספת לרתיעה מנטילת סיכון, אך מתברר כי היחלשות הדולר לא הוחרפה בתקופת הירידות.

מניות:

מדד המניות S&P500 נותר כמעט ללא שינוי בסיכום שתי המחציות. תחילה נרשמה עלייה ואח"כ ירידה בת 10% בערך. אם נוצר רושם כי מדדי המניות בארצות הברית קרסו בשיעורים יוצאי דופן, ניתן לומר כי לא כך הדבר. במפתיע, דברים דומים אמורים גם לגבי ה Nasdaq, שבסיכום שתי המחציות אף עלה קלות. רבות מדובר על יכולתם של המשקים המתעוררים להיבדל לטובה כשהכלכלה הגלובאלית נחלשת. לפי מדדי המניות, אכן כך.

לדוגמא, מדד MSCI Emerging Markets סיים את שתי המחציות עם עלייה בת כ 27%. במחצית השנה האחרונה הוא איבד פחות מ 1/3 מהעלייה שקדמה לה. תוצאה דומה השיג מדד MSCI AC Asia Pac ללא יפאן. מול אלה, מתברר כי דווקא בגוש האירו הורגשה חולשה. מדד DJ Euro Stoxx 50 סיים את שתי המחציות עם ירידה בת כ 4%. יפאן, המתמודדת עם שלל נתונים כלכליים חלשים, ירדה בשתי המחציות, אך במחצית השנייה התגברה הירידה מאוד.

מדד ה-Financials ב-S&P 500 ירד, לא במפתיע, בכ-24% בסיכום שתי המחציות, תוך התמקדות הירידה במחצית השנייה (כ 20%). מדד ה Energy עלה, בסיכום שתי המחציות, בכ 35%, אך מעניין לציין כי רוב העלייה הושג במחצית הראשונה (כ 28%), בעוד המחצית השנייה הייתה תנודתית מאוד. נראה כי מדד זה נע בין הפיחות בשער החליפין של הדולר של ארה"ב, המצריך שדרוג של ציטוטי הנוזל, לבין ההאטה המסתמנת בכלכלה הגלובאלית, העלולה להקטין את הצריכה.

מול אלה, מדד ה Staples (מוצרי תצרוכת בסיסיים) לא הצדיק את שמו הטוב כחלופה הגנתית לתקופות של ירידות שערים: הוא עלה בכ 9.5% בסיכום שתי המחציות, אך כל העלייה נרשמה במחצית הראשונה. מדד ה Technology סיים את שתי המחציות עם עלייה בת כ 8%, אך "לא אכזב" כאשר ירד ב 17.5% במחצית השנייה.

מדד ה Growth ב S&P500 השיג עלייה בת כ 4.5% בשתי התקופות. במחצית השנייה הוא גילח 65% "בלבד" מהעלייה שקדמה לה. מולו, מדד Russell 2000 צנח בכ 9.5% ומדד ה Value של הS&P600 איבד כ 11.5%. מתברר, כי במחצית הראשונה, עת נרשמו עליות שערים, חברות ערך, או חברות קטנות, השתתפו בהן, אך במידה פחותה, בדרך כלל, בהשוואה לחברות הצמיחה, או החברות הגדולות.

הדבר עשוי להצביע על צידוק כלכלי רחב יחסית לעליות אלו. מצב זה סייע לספוג חלק מירידות השערים שבאו אחר כך. במחצית השנייה, חברות הצמיחה, או החברות הגדולות, נטו לרשום ירידות נמוכות יותר. ייתכן כי התנהגות זו מלמדת על עליות שערים "כלכליות" יותר במחצית הראשונה, מול ירידות "רגשיות" יותר במחצית השנייה.

אג"ח:

מדדי ה-Treasuries בארה"ב רשמו, בסיכום שתי המחציות, עליות בנות 11.5% (10 שנים לפדיון) וכ-8% (שנתיים לפדיון). כמו כן נרשמה עלייה בת כ 12% במדדי ה TIPS (אג"ח בעלות הצמדה למדד המחירים לצרכן). מולן נרשמו עליות נמוכות יותר במדדי אג"ח של חברות, שעלו בכ 3.5%, אג"ח של משקים מתעוררים, שעלו בכ 6% ואג"ח ללא דרגת השקעה, שעלו ב 0.5% בלבד. בהשוואה בין שתי המחציות, מתברר כי בקבוצה הראשונה עלו המדדים בשתי המחציות, אך במחצית השנייה התגברה העלייה, רובה בסדרות הארוכות. גם בקבוצה השנייה נרשמו עליות בשתי המחציות, אך במחצית השנייה היא נחלשה. אג"ח לא בדרגת השקעה אף עברו לירידות קלות.

נתונים אלו מראים, כי כפי שניתן היה להעריך, כי הירידות במדדי המניות, שאפשר כי נתפסו בהולות ומהירות מדי, הוליכו את הציבור לכיוון נכסים בטוחים יותר, כגון אג"ח של ממשלת ארה"ב. מאחר ולקלחת הצטרפה קפיצה של ממש במדדי המחירים לצרכן ברחבי העולם, עלה מאוד קרנן של אג"ח בעלות הצמדה למדדים אלה והן הציגו ביצועי יתר קלים בהשוואה לאיגרות החוב הרגילות.

הרתיעה מנטילת סיכון הורגשה במלוא חריפותה באג"ח ללא דרגת השקעה. מולן, אג"ח פרטיות אחרות זכו לגישה סלקטיבית יותר ולראייה – האג"ח של המשקים המתעוררים איבדו רק מחצית מהעלייה הקודמת, בשל תוצאות טובות יחסית שהציגו החברות שם בתקופת ההאטה הגלובאלית.

מטבעות:

מדדי ה-Yen והפרנק של שווייץ רשמו עליות בנות 8.5% ו 4%, בהתאמה, בסיכום שתי המחציות. עליות אלו, רובן ככולן, הושגו במחצית השנייה, לאחר פרוץ האירועים. התנהגות זו מהווה דוגמא טובה לרתיעה מנטילת סיכון בתקופה זו, אחת הפעולות המגלמות בתוכן מידת סיכון גבוהה הנה carry trade – נטילת אשראי במטבע בעל ריבית נמוכה ושימוש בו כדי להצטייד במטבעות בעלי ריביות גבוהות. הדולר של אוסטרליה וניו זילנד ומטבעות במזרח אירופה משמשים נציגים טובים לקבוצה השנייה. בשל העלייה ברתיעה מנטילת סיכון, פרעו הלווים את האשראי שניטל ביין ופרנק שוויצרי, מטבעות בעלי ריביות נמוכות, כך שערכם עלה.

הדולר של ארה"ב והליש"ט נחלשו שניהם בכ 10.5% בסיכום שתי המחציות. עם זאת, ניתן להצביע על שוני בהתנהגותם. המטבע האמריקאי נחלש בשתי המחציות, אך במחצית השנייה הוא נחלש בשיעור נמוך יותר (כ 4%) מאשר במחצית השנייה (כ 7%). רבות דובר על היחלשות הדולר בהקשר של הירידות התלולות במדדי ניירות הערך, הורדות הריבית בארה"ב והתפנית הכלכלית השלילית, אך מתברר כי קצב הפיחות דווקא נחלש – אות לבאות? מנגד, הליש"ט נחלשה ב 1% בלבד במחצית הראשונה ואח"כ קרסה בכ 9.5%. נראה כי המומנטום הוא לרעת הליש"ט, אך פחות מכך במקרה של הדולר האמריקאי.

כתב: רונן מנחם, מנהל יחידת ההשקעות והאסטרטגיה בבנק מזרחי-טפחות.