עליית התשואות באג"ח הקונצרניות: חבל לפספס
משקיע "סולידי" שהגיע למסקנה שהשקעה באג"ח מדינה קצר לא מגרה לו את בלוטות הריגוש ובחר לרכז השקעה באג"ח קונצרניות, שילם מחיר כבד מאוד בשבועיים האחרונים. התשואות לפדיון זינקו בכל רמות הסיכון ואג"ח שנתפסו כ"השקעה בטוחה" השילו מעצמן שומן רב. האם יש בסיס לחששות המשקיעים או שמא מדובר בתופעה אנושית פסיכולוגית חסרת הגיון כלכלי, המלובה בשרשרת כשלים טכניים במערכת ניהול ההשקעות ותקשורת זמינה מדי?
הנחת היסוד שיש להתייחס אליה בפתח הדברים, וללא הציניות המתבקשת מהליך ביקורתי של תופעות עדר וכשלים אנושיים, היא שאין להתווכח עם קביעת השוק והמחיר נקבע במפגש בין ביקוש להיצע. לפיכך, אם המשקיעים חברו יחדיו להחלטה שהתשואה לפדיון צריכה לזנק ללא קבלתו של נתון מאקרו-כלכלי חדש ומפתיע, עלינו לפענח זאת כאמירה הטוענת שהסבירות לאי פירעון החוב עלתה משמעותית כתוצאה מנתון או אוסף נתונים שהתווספו לעניין הסיכון הגלום בהשקעה.
אם כך, מהו הנתון שהתווסף? הלאמת אנדי-מק ע"י הממשל האמריקני והחששות מקריסת בנקי משכנתאות נוספים הציפו ברגשות המשקיעים חזיונות אפוקליפטיים כדוגמת משבר שנות ה-30 של המאה הקודמת. הציבור נכנס לפאניקה ומכר האג"ח שברשותו בכל מחיר ועכשיו, בלי להעמיק ולבחון מהי באמת הסבירות שהחברות, להן בחר להלוות את מיטב כספו אך לפני זמן קצר, לא יפרעו את חובן ביום הפדיון. שלא תבינו אותי לא נכון, חשש מקריסת מערכת הבנקאות העולמית מצדיק מכירה גורפת של אג"ח. הייתי מרחיק לכת וממליץ להיצמד לחגורת מטבעות זהב על המותניים במצב שכזה, כיוון שגם הפיקדון בבנק לא יהיה זמין אם וכאשר. אלא שעפ"י האינדיקציות המוצגות בפנינו היום, תרחישים כאלה הם מנת חלקם של פסימיסטים כרוניים ורואי שחורות, ותו לא.
בהנחה שפסלנו את הסיבה הכלכלית והמוצדקת לנפילות באג"ח, עלינו לפנות לפרשנויות אחרות כדי לפתור התעלומה. אם נבחן את נפילות השערים במדד תל בונד 20, נראה כי מדד זה, המרכז אוסף של 20 אג"ח קונצרניות צמודות מדד, בעלות דירוג "AA-" ומעלה המגלמות סיכון נמוך יחסית לאפיק, החל בצניחה משיא שנקבע בראשית החודש, והשיל מערכו יותר מ-3% עד שנהדף בשפל המפולת במהלך השבוע החולף. ב-26 ביוני, מספר ימים לפני תחילת הנפילה באג"ח, החל גל הירידות במדדי המניות.
מאורעות דומים אירעו בעבר: באמצע חודש מארס השנה, החל מדד התל בונד 20 בצניחה חופשית של כ-2.3% ביומיים בלבד, שבוע לאחר שהתחילה המפולת בשוק המניות אז. מה שהתניע את גל הירידות היה החשש מקריסתו של בנק ההשקעות האמריקני בר סטרנס. חודש מאוחר יותר חזר מדד התל בונד 20 לשערים בהם שהה ביום שלפני נפילתו. מקרה אחר אירע עם פרוץ משבר משכנתאות הסאב-פריים ב-29 ביולי אשתקד, אז איבד מערכו מדד התל בונד 20 כ-3.4%, לאחר שביום ה-26 לאותו חודש החלה המפולת בשוק המניות. אז נדרשו יותר משלושה חודשים כדי להחזיר למחזיקי המדד את ערכו של הכסף ערב המפולת. באופן לא מקרי כנראה, מגיעה המפולת באג"ח ימים ספורים לאחר פרוץ המפולת במניות.
אז מה ניתן ללמוד ממאורעות קודמים? לא צריך להיות פסיכולוג מדופלם, כדי להסיק שביום בו מתחילה מפולת במניות, מתעוררים להם יצרים אפלים הדוחקים בנו לברוח ועכשיו. כשריח חריף של פחד נודף מעל זירות המסחר, נטיית ליבו של המשקיע היא להפסיק את הכאב אותו הוא חווה, למנוע נזקים נוספים ולמכור הכל בכל מחיר. הציבור מושקע בעיקר באמצעות תיקי השקעות, קופות גמל וקרנות נאמנות אג"חיות המשלבות השקעה מדודה במניות. כאשר נודע דבר המפולת במניות באמצעי התקשורת הזמינים כל כך, שולחים המשקיעים את ידם לחשבונות הבנק ופודים ההשקעה ללא רחם. הפדיונות מחייבים מנהלי ההשקעות להזין פקודות מכירה גם ובעיקר לאג"ח בסכומי עתק ובמחירים מגוחכים.
הגאות בשוק המניות ב-5 השנים האחרונות שטפה לקרבה משקיעים לא מעטים שבסך הכל רצו לשמר את ערכו של כספם ולא מוכנים לשמוע על הפסד. לך תאמין שאנשים כאלה מחזיקים בתיק בעל חשיפה של 30% מניות ויותר. "כשמגיע השפל ויורדים המים רואים מי לא לובש בגד ים", אמר פעם המשקיע האגדי וורן באפט. כשהמפולת מכה בחזם של משקיעים מבוהלים, לא מפתיע כלל שהם מגיבים בצורה לא רציונאלית, מרעידים את שוק האג"ח ועושים נזקים לעצמם.
בסוף השבוע כבר ראינו עליות הגונות באפיק, מנת חלקם של מי שלא מתרגש ממשברונים זמניים. אז מה יהיה בתקופה הקרובה? הנבואה לא ניתנה לי לדאבוני, אך מהסתכלות מפוכחת על אירועי העבר ובראיה ארוכת טווח אני אומר: חברים, בשוק האג"ח הקונצרניות היום קיימות הזדמנויות שחבל לפספס.
* הכותב הוא מנכ"ל בית ההשקעות מאור-לוסקי
