השקעה בנדל"ן - אג"ח או מניה?

חברות הנדל"ן החבוטות ספגו בחצי השנה האחרונה מכות כואבות שבאו לידי ביטוי הן במחירי המניה והן במחירי האג"ח או יותר נכון בתשואות האג"ח. כולנו מכירים ויודעים לשנן בעל פה את הגורמים למצב זה: משבר המשכנתאות שהביא למשבר בשווקי הנדל"ן ולמחנק אשראי וכו'.

המשבר הכה כמעט בכל החברות עם או בלי הצדקה ויצר להערכתנו הזדמנויות יפות בשוק. אם כי איננו מתיימרים במאמר זה להתנבא האם הוא הגיע לקיצו וכן להמליץ או לא להמליץ על האטרקטיביות של ענף הנדל"ן. בהנחה שאכן רמת המחירים נוחה והמשקיע אכן החליט להשקיע בענף זה אחת השאלות המרכזיות שיצטרך לשאול את עצמו היא האם להשקיע באג"ח או במניה של חברות הנדל"ן?

הירידות האחרונות במדדי התל בונד אשר הובלו על ידי האג"ח של חברות הנדל"ן יצרו כאמור, הזדמנויות יפות לרכוש אג"ח מדורג, שימו לב אנו מדברים על אג"ח מדורג! מחברות מבוססות בתשואות נאות ובעלות סחירות גבוהה. מהלך זה יכול לבוא הן בפני עצמו והן כחלופה לרכישת מניה ואסביר זאת בעזרת כמה דוגמאות.

כהערת שוליים נציין כמובן שניתן גם לרכוש אג"ח לא מדורג בתשואות פנומנאליות אך לא באלו עסקינן.

לפני כן אדון ביתרונות ובחסרונות של רכישת אג"ח:

היתרון הברור ביותר בהעדפת אגרת חוב על מניה הוא עינין קדימות סדר הנושים של החוב בפני ההון. לפי החוק חברה מחויבת בעת פירוק, לדאוג לזכויות בעלי החוב (בנקים, גופי אשראי, מחזיקי אג"ח) לפני בעלי המניות. נזכיר גם שהקשר בין החברה למניה הוא וולנטרי בעיקרו, חברה אמנם אמורה לפעול על מנת להשיא מקסימום רווח לבעלי המניות אך היא איננה מחויבת למחיר המניה או לרכוש מהמשקיע את המניה בחזרה וכיו'ב. בעוד שבאגרת חוב מתחייבת החברה עצמה להחזיר את הקרן והריבית למחזיקי האיגרת במועדים שנקבעו מראש.

בנוסף השקעה באג"ח מקנה למחזיק האג"ח תזרים שנתי קבוע מהאיגרת (בהנחה שהחברה אכן משלמת). בלי כל קשר למצב השוק ולמחיר המניה. החסרון הוא שמחזיק האג"ח חשוף לסיכוני מקרו (ריבית, אינפלציה, שער חליפין וכו') בנוסף לסיכון העיסקי של הפירמה.

מתודולוגיית הניתוח במאמר זה איננו מתיימרים להציג חישובים מדויקים אלא קירוב מסוים שיקל על המשקיע לבחון את ההשקעה וזאת מכיוון שחברות הנדל"ן מורכבות לניתוח עבור הקורא ההדיוט ובמיוחד קשה לניתוח החלק היזמי של פעילות הנדל"ן.

עוד תכניות

לכן נשווה התשואות הקיימות כיום באג"ח השונים בתוספת ההצמדה למדד נניח 3% בשנה (כמובן שכל משקיע מוזמן לגזור את הנחות האינפלציה שלו) ומהתשואה המתקבלת נגזור מעין "מכפיל" עבור האג"ח הספציפי המבטא את התשואה השנתית הממוצעת אותה יקבל מחזיק האג"ח עד הפדיון ביום רכישת האג"ח.

מהצד השני ננסה לגזור "רווח נורמלי מתוקנן" מדוחות רווח וההפסד של החברה בשנים האחרונות בכולל את הרווח הנקי מפעולות נורמליות קרי, בניטרול רווחי/ הפסדי הון וסעיפים אחרים (עד כמה שניתן). רווח זה ישמש לנו כאמצעי לגזור מכפיל רווח עבור החברה. אנו חוזרים ומדגישים כי מדובר בחישוב גס, שמרני המתבסס על נתוני העבר.

וכעת נעבור לכמה לדוגמאות

נכסים ובניין החברה עוסקת בנדל"ן מניב ויזמי בישראל ובארה"ב בעיקר. במקרה זה קל יחסית לגזור רווח מכיוון שהחלק היחסי של הרווח מפעילות יזמית שולי יחסית.

גזית גלוב נדל"ן מניב מסחרי בצפון אמריקה ובאירופה. חברת נדל"ן מניב בלבד ולכן קל לגזור מכפיל.

מבני תעשיה חברת נדל"ן מניב ויזמי הפועלת במערב ומזרח אירופה, ארה"ב וישראל.

אלוני חץ נדל"ן מסחרי מניב בצפון אמריקה, אירופה וישראל באמצעות חברת הבת "אמות".

* הנתונים לעיל מהווים כאמור, אומדן גס ויתכנו סטיות משמעותיות לכאן או לכאן. אולם, מהווים סוג של עוגן המשקף את הכדאיות שברכישת אג"ח לעומת מניה, בחברות המוזכרות. כמובן יתכן שבחברות אחרות שלא הוזכרו במאמר טמון פוטנציאל לא מבוטל. גם אם לעיתים מכפיל המניה נמוך ממכפיל האג"ח אנו ממליצים לכל משקיע לתת מספר "נקודות מכפיל" לטובת האג"ח בשל היתרונות המובנים שבאחזקתו על פני מניה.

* אין בסקירה זו משום המלצה לקנות או למכור את השוק או מניות ספציפיות. העושה זאת פועל על סמך שיקול דעתו בלבד.