הדילמה של פישר: מה יעשה עם הריבית ביום שני?
פרוטוקול החלטת הריבית לחודש אוגוסט העלה כי שלושה מחברי הנהלת בנק ישראל תמכו בהותרת הריבית ללא שינוי ואילו השניים האחרים תמכו בהעלאתה ב-25 נקודות בסיס ל-4% . אלו האחרונים זכו לתמיכתו של הנגיד סטנלי פישר (אין מדובר בהחלטת רוב אלא בהחלטת הנגיד) כך שהריבית הועלתה לבסוף.
ההחלטה להעלות את הריבית המשיכה את קו חוסר השקיפות בהתנהלות של בנק ישראל מתחילת השנה, הבא לידי ביטוי בשינויים תכופים בכיוון הריבית (כאן המקום לסייג ולומר כי משטר של יעד אינפלציה גוזר בהגדרה סטיית תקן גבוהה יותר של הריבית מכיוון שהיא הכלי העיקרי העומד בידי הבנק כדי להשיג את היעד):
לאחר ההפתעות האינפלציוניות בסוף 2007 הועלתה הריבית לינואר ל-4.25%. החרפת המשבר הפיננסי בעולם התגלגלה לכדי אימוץ תרחיש של האטה חריפה ומהירה במשק הישראלי שתורגמה לקיצוץ הריבית בשתי מנות עד ל-3.25% בחודש אפריל. לאחר שההאטה בוששה לבוא והאינפלציה, שכידוע מגיבה בפיגור לא קצר כלל וכלל (כשנה וחצי מתחילת ההאטה), המשיכה להרים ראש, הועלתה הריבית בשלושת החודשים האחרונים ל-4%.
ההעלאה האחרונה כאמור הייתה לא טריוויאלית. ערב ההודעה עמדו מרבית הכוחות בכיוון של יציבות בריבית ובראשם: מדד יוני שהפתיע למטה, סימנים ראשונים להאטה בפעילות, ירידה חדה במחירי הסחורות כאשר כל אלה הובילו גם לירידה חדה בציפיות לאינפלציה. מנגד, עמדו הכוחות התומכים בהעלאת הריבית וכעיקר האינפלציה הגבוהה משמעותית מהיעד, אי הודאות בנוגע לעוצמת ההאטה ולגבי הכיוון של מחירי הסחורות.
הפיתרון אותו מצא הבנק היה להעלות את הריבית ולסמן כי הוא עובר לעמדה ניטראלית. בחירה זו תמוהה למדי בהתחשב בכך שהבנק הסתמן קודם לכן כאחד שיותר חושש מההאטה מאשר מהאינפלציה. כשסוף -סוף הכוחות נטו לכיוון זה, בכל זאת החליט להעלות ריבית. במקום לבחור בפיתרון של להמתין חודש אחד ועדיין לשדר שיעלה את הריבית במידת הצורך.
ולמה כל ההקדמה הזו?
כי עכשיו ניצב הבנק בפני החלטת הריבית לחודש אוגוסט עם תנאים פחות נוחים. המדד המשולב למצב המשק אמנם ירד ביולי אך אין להסתמך על כך יתר על המידה מכיוון שנתוני החודשים הקודמים גם כן פורסמו תחילה כשליליים ותוקנו כלפי מעלה (סה"כ תיקון מצטבר משמעותי של 0.7% לנתוני אפריל-יוני).
מדד יולי, שהפתיע באופן חד כלפי מעלה, שוב הבהיר לבנק כי סיפור האינפלציה רחוק מלהסתיים. נחמה מסוימת יכול הבנק למצוא בשוק האג"ח, שלא התרשם מהמדד המפתיע האחרון, כך שהציפיות לאינפלציה לטווחים השונים נמצאות בתוך היעד ונעות סביב 2.7%-2.8%. זוהי נחמה מסוימת בלבד, מכיוון שהציפיות אמנם בתוך היעד אך קרובות מאוד לגבול העליון ובשוק תזזיתי הן יכולות, כמו שקרה לא פעם בחודשים האחרונים, לחצות במהרה את גבול 3%.
אז למה יתן בנק ישראל משקל בהחלטה הנוכחית? כנראה לכך שדווקא מדד יוני היה לא מייצג, לכך שהמדד המשולב שעודכן באופן ניכר כלפי מעלה ולסיכון שהאינפלציה הגבוהה תתגלגל ללחצי שכר בעתיד. כל אלה מחזקים את ההסתברות לכך שנראה העלאת ריבית גם בחודש הנוכחי ל-4.25%, ומכיוון שבסבירות גבוהה האינפלציה תמשיך להכביד גם בחודשים הבאים, לא תהיה זו העלאת הריבית האחרונה השנה.
* הכותב הוא סמנכ"ל השקעות ראשי בפריזמה.
