הזדמנויות של פעם בדור -ראה מקרה קרן LTCM ב-1998
ברוח החג ובפתחה של השנה החדשה, לא יכולתי להסתיר את האופטימיות האופפת אותי דווקא ברגעי משבר אלה בהם שרויה כלכלת העולם. סימני השאלה הרבים כל כך העולים בשעה שעתידה הכלכלי של המעצמה השלטת מונח על כף המאזניים, והחלטות חסרות תקדים ורבות השפעה ממענות להתקבל, מגדילים את אי הודאות ויוצרים אפקט פחד חוצה גבולות ויבשות.
בתקופות דרמטיות שכאלה פועלים המשקיעים באופן שאינו רציונאלי וללא הגיון כלכלי, וככל שתמשך תקופת אי הודאות זמן רב, כך תפתחנה בפני מי שידע להתעלות על הרגש הזדמנויות רבות ואטרקטיביות יותר ויותר.
בראש השנה אנו נוהגים לשים מאחורינו את שקרה בשנה החולפת, להתבונן קדימה ולסמן לעצמנו מטרות ויעדים חדשים. האנאלוגיה של מנהג התחדשות זה לעולם ההשקעות הפיננסיות, בו מה שעולה גם יורד ולהפך, תלמד אותנו שאחרי שנה של מפולת מדד האופטימיות צריך להיות דווקא גבוה יותר מאשר זה שאחרי שנת עליות חדות.
שנת ההשקעות החולפת הסתיימה באקורד צורם במיוחד, והמהלכים האחרונים מזכירים במובנים רבים את סיפורה המרתק של קרן הגידור-ארביטראז' LTCM) Long Term Capital Management), שפעלה בשנים 1994-1998 וקריסתה איימה אז על כלכלת העולם. הקרן שנוהלה ע"י מתמטיקאים וכלכלנים דגולים ובהם גם חתני פרס נובל מפתחי מודל B&S לתמחור אופציות, הראתה רווחיות ותשואה פנומנאלית לאורך זמן וללא תנודתיות כך שנראה היה שמנהליה הגאונים יכולים לפשט את עולם אי הודאות לנוסחאות קשיחות. גופים פיננסיים רבים שלטשו עיניהם בפועלה אפשרו לקרן להחזיק בשעורי מינוף מפלצתיים של 100 מיליארד דולר ואף חתמו עימה על הסכמי נגזרי שער ריבית בהיקף של יותר מטריליון דולר, כל זאת כנגד הון עצמי של לא יותר מ-5 מיליארד דולר בלבד.
בסתיו 98 השתנה הלך הרוחות בוול סטריט ומשבר הרובל הרוסי שתפס תאוצה בעקבות צניחת מחיר הנפט והמשבר בשווקים האסיאתיים יצרו חששות נזילות וגל מכירות מהיר ואגרסיבי ביותר של אג"ח. קרן LTCM נפגעה באופן מכריע מהמהלך ואיימה לגרור איתה לקריסה את כל המערכת הפיננסית. רק התערבות הפד יחד עם ראשי הבנקים הגדולים בוול סטריט הצליחה לייצב את פעילות הקרן ולאפשר לה לפעול עד לסגירתה הסופית שנתיים מאוחר יותר.
תחת הנחות מודלים מתמטיים מורכבים ותוך לקיחת סיכונים עצומים, פעלו מנהליה הגאונים של הקרן עד לקריסתה. הנחתם הייתה כי כל סטייה במרווחי הארביטראז' תחזור במהרה לתחום הנורמאלי, אלא שהם גילו לתדהמתם כי הנחת ההתפלגות הנורמאלית אינה רלוונטית בקבלת החלטות אנושיות והשווקים אינם מתנהגים לוגית בכל מקרה אפשרי. ברובם המכריע של המופעים המהלכים יתרחשו עפ"י המודל, אך בנקודות הקיצון, כאשר פחד המוות שולט בליבנו במהלך מפולות, וכאשר חמדנותנו להעצמת הרווח עוברת את גבול הטעם הטוב בנקודת שיא הבועה, ההיגיון הכלכלי והמתמטי מתפוגגים והתנהגותנו הופכת להיות לא רציונאלית ובלתי ניתנת לחיזוי. סיפורה של הקרן נותן שיעור מאלף בניהול סיכונים, והאנלוגיות לתקופתנו הן רבות ורלוונטיות כמעט בכל דבר ועניין. המשבר הנוכחי במערכת הבנקאות האמריקאית נולד מפעילות לא אחראית של מינוף ותרבות של צריכה ללא כיסוי. הרצון להרוויח עוד הביא את ספקיות המשכנתאות לתת נזילות לכל דורש וכך נופחו מחיריהם של הנכסים מעבר לערכם הריאלי. תכנית ההצלה של הממשל האמריקאי תביא כנראה להקטנת הנזק שיגרם, תזרים חמצן למערכת הפיננסית ותמנע את שיתוק הכלכלה.
את האנלוגיה החשובה ביותר בעיניי לסיפורה של LTCM יכולנו לראות במכירת החיסול הגורפת וחסרת התקדים שארעה באחרונה בשוק האג"ח המדורגות. החשש הגובר מקריסת המערכת הפיננסית ומשבר נזילות אפשרי הביא את המשקיעים לאבד שליטה ולרסק את שוק האג"ח לזמן קצר, באופן ובעוצמה שקשה היה לחזותם.
השנה הבאה עלינו לטובה טומנת בחובה הזדמנויות של פעם בדור. ההערכה היא כי עוד מוקדם לנער בקבוק שמפניה לרגל סיום המשבר וסביר להניח שעוד לא ראינו את התחתית, אך מי שישכיל לנהל נכונה את הסיכונים בהשקעותיו וישמור לעצמו את היכולת להגיב ולרכוש בכל פעם שמפלס החרדה יעלה, הפאניקה תשלוט ברחובות ויתקיימו מהלכי מכירות גורפים ונטולי הגיון כלכלי, יגדיל לבטח את רווחיותו מההשקעה בקבועי זמן קצרים יחסית. השנה הבאה אם כן היא שנת הזריעה ואת הפירות נקטוף בוודאי בשנים שיבואו אחריה.
מאת: אלדר גנזל, מנכ"ל בית ההשקעות מאור-לוסקי
