פסגות על מזרחי טפחות: בישראל חשיפה למשכנתאות היא דווקא דבר טוב

לאחר הנפילות במניות הבנקים בתל-אביב בחודשים האחרונים, מפרסמת היום האנליסטית רונית חלימה מפסגות סקירה חיובית על מניית מזרחי טפחות. חלימה אומרת כי מחיר השוק של מזרחי-טפחות משקף דיסקאונט של 26% לעומת שוויה הכלכלי של המניה, ומזהה במניה שני יתרונות מהותיים: יציבות יחסית בהכנסות ושליטה ברמת ההוצאות.

גם בהתחשב בתנאי המאקרו המאתגרים, צופה חלימה כי מזרחי-טפחות יצליח להציג תשואות גבוהות ותנודתיות נמוכה בהשוואה למתחרים.

למזרחי מכפיל ההון הגבוה בענף, כותבת חלימה ושואלת "האם מכך נובע כי המניה מתומחרת במלואה?" התשובה: לא. וההסבר: מכפיל ההון אמנם הינו אחד הפרמטרים להשוואה בין בנקים, אולם המשקיע צריך לשאול את עצמו גם מה התמורה אותה הוא מקבל עבור המכפיל האמור. כך לדוגמה בנק הנסחר ב- 0.5 על ההון ומספק מייצגת להון של 6%, יקר יותר מבנק הנסחר ב- 0.6 אך נותן תשואה מייצגת של 8%.

בסופו של דבר, אומרת חלימה, בנקים שביצועיהם טובים יותר מבחינת התשואה להון, ייסחרו במכפיל הון גבוה יותר. לדעתה זהו המקרה של מזרחי-טפחות, ולכן על אף מכפיל ההון הגבוה יחסית לממוצע הענפי לבנק עדיין פוטנציאל להשגת תשואה עודפת.

בעוד לפעילות הבנקאית המסורתית רגישות גבוהה ומיידית למצב המאקרו, לפעילות המשכנתאות יתרונות המאפשרים לה ליהנות מתנודתיות נמוכה יותר הן בסעיפי ההכנסות והן בהפרשה לחומ"ס בשל השילוב של פיזור והיקף בטוחות גבוהים, LTV נמוך, והעדר Non-Recourse.

תחום המשכנתאות, מדגישים בפסגות, מהווה חלק מהותי מפעילות הבנק (49% מסך האשראי). בשל אופייה השונה של פעילות המשכנתאות, מאופיינים דו"חות מזרחי טפחות ברמת תנודתיות נמוכה יחסית בהשוואה למערכת. אחת הסיבות היא יציבות יחסית בשיעור ההפרשות לאורך השנים. אמנם בתקופות שגשוג שיעור הצמיחה של הרווח מתון יותר, אולם הפיצוי בא לידי ביטוי בתקופות קשות בהן נהנה הבנק מיציבות יחסית ברווחיו.

"לבנק תוכנית חומש אסטרטגית המציבה יעדי תשואה והלימות הון ומדיניות דיבידנדים. האסטרטגיה של הבנק, בדומה לבנקים הבינוניים האחרים במערכת (דיסקונט והבינלאומי), מתמקדת בהגדלת חלקו במגזר הקמעונאי. הבחירה במגזר זה אינה מקרית, שכן הוא מאופיין בסיכון נמוך בשל הפיזור הרב של הלווים וברווחיות גבוהה בשל המרווחים והעמלות. יתרונות אלה מקבלים משנה תוקף בעת מיתון", כותבת חלימה.

במזרחי טפחות מתבטאת האסטרטגיה ברכישות במקביל למינוף פעילות המשכנתאות הקיימת. מבין הצעדים שננקטו ניתן לציין את הצעת הרכש ומיזוג טפחות מחד ורכישת בנק יהב מאידך. להערכתה, המצב הכלכלי במשק יקשה על עמידה ביעדים (לפחות בטווח הקצר) בנושא התשואה ומדיניות הדיבידנדים. להמשך גיוס הלקוחות חלק מהותי ביכולתו של הבנק לעמוד ביעדי התשואה שהציב לעצמו. לדעתנו, על אף נתוני הגיוס המרשימים של השנים האחרונות, קצב הגיוס העתידי צפוי לרדת.

במקביל, הנהלת הבנק אינה זונחת את צד ההוצאות, אשר בניגוד לצד ההכנסות מאופיין לרב בצמיחה יציבה לאורך שנים, כאשר ההוצאה העיקרית הינה השכר. כחלק מהטיפול בצד ההוצאות ביצעה הנהלת הבנק בשנים האחרונות מספר מהלכים שבוצעו בשני מישורים עיקריים: הגברת הגמישות מול ועד העובדים והתאמת התגמול לתוצאות.

על אף העדר הודעה רשמית בנושא, צופים בפסגות "הקפאה" של מדיניות הדיבידנדים בשנה הקרובה בשל המשבר הפיננסי העולמי ויחס ההון הראשוני הנמוך יחסית של הבנק.

בפסגות מדגישים גם כי לבנק היקף חשיפה זניח להשקעות במכשירים מגובי נכסים, ולפיכך גם אם יהיו מחיקות בגין השקעות אלו הן יהיו זניחות וללא השפעה מהותית על הבנק.

בשורה התחתונה מציבה חלימה של 26.60 שקל למניה, לעומת 21.44 בבורסה, עם המלצת "".