זינוקים של 90% ו-100%: מדהים - חוק מוצר הגיפן בפעולה
מתוך ויקיפדיה: "מוצר גיפן הוא סוג של מוצר נחות, שהכמות המבוקשת ממנו גדלה ככל שמחירו עולה בניגוד לעקומת הביקוש הקלאסית".
אם אתם תוהים מדוע פתחתי את הטור הראשון שלי לשנת 2009 בהגדרת ויקיפדיה למוצר גיפן, כנראה שאינכם ישראלים המתמצאים בשוק ההון. עבורכם, אגב, ההסברים בהמשך.
אם כן, השבוע החולף בשוק אגרות החוב היה תמונת ראי, מושלמת ממש, למה שהתרחש בשוק זה בחודש דצמבר. אז, כזכור, ראינו ראלי אדיר בשוק אגרות החוב הממשלתי, ראלי שנתמך בהורדות הריבית ע"י בנק ישראל, בעוד שהמשקיעים המבוהלים נסו על נפשם מכל אגרות החוב הקונצרניות, החל מאגרות החוב של החברות הגדולות וכלה באגרות החוב של החברות הקטנות יותר, כאשר קצב ההימלטות ועמו רמת המחירים הנמוכה הולכים ועולים ככל שאיגרת החוב הונפקה ע"י חברה קטנה יותר.
השבוע, כאמור, תמונת ראי
נתחיל באגרות החוב הממשלתיות, שם, כמעט מדי יום לאורך השבוע, ובין היתר על רקע הלחימה המתמשכת בדרום, נרשמו ירידות, לעיתים חדות ביותר ולעיתים צנועות יותר, כאשר במצטבר, מתחילת השנה, רושם שוק זה ירידות המגיעות עד לכדי 3.5%-4% באגרות חוב ארוכות בעלות מח"מים של כ 10-11 שנים, הן באלו השקליות והן אלו הצמודות.
גם רוב אגרות החוב שאינן במח"מים כה ארוכים רשמו ירידות לא מבוטלות מתחילת השנה, כאשר מלבד אגרות החוב הצמודות למדד קצרות הטווח, ששערן לא השתנה בתקופה זו, ירדו כל האחרות בשיעורים שנעו בין 1.5% ל- 2.5%, כאשר גם בטווחים אלו התנהגות אגרות החוב הצמודות היתה מעט טובה יותר (או אם לדייק מעט פחות גרועה).
כתוצאה מכך, תשואות רוב אגרות החוב השקליות עלו יותר מאשר אחיותיהן צמודות המדד, כך שהיום האינפלציה החזויה, הנגזרת מהפרשי התשואות ביניהן במח"מ של שנה וחצי, למשל, ירדה מרמה של כמינוס 1.5% לרמה של קרוב למינוס חצי אחוז, ואילו במח"מ של כ- 3 שנים, שם הפערים הנ"ל שיקפו אך לא מכבר ציפיות אינפלציונית אפסיות, עלו אלו האחרונות לרמה של קרוב ל-1%.
אבל כאמור, בניגוד גמור להתנהגות אגרות החוב הממשלתיות, אגרות החוב הקונצרניות זכו השבוע סופסוף לעדנה, וזאת לאחר תקופה קשה מאוד עבורן, והמדובר הן באגרות החוב של החברות המדורגות, שרובן נמצאות במדדי התל בונד השונים והן באגרות החוב של החברות הקטנות יותר.
מתחילת השנה זינק מדד תל בונד 40 בשיעור של למעלה מ-6%. אחיו "הבינוני", מדד תל בונד 60, עלה בקרוב ל-3% ואפילו האח "הבוגר", מדד תל בונד 20, הוסיף לשערו כחצי אחוז, כשכל זאת יש לזכור על רקע ירידת מחירים ועליית תשואות בשוק אגרות החוב הממשלתי.
כתוצאה מכך, ניתן למצוא שורה לא קצרה של אגרות חוב בתוספות תשואה (בהשוואה לאגרות החוב הממשלתיות המקבילות) שאינן גבוהות מהממוצע הרב שנתי שלהן, כך למשל בזק אג"ח 4 בתוספת של כ-0.6%, לאומי מימון ו' בתוספת של כחצי אחוז, שטראוס א' בתוספת של קצת פחות מ-0.9%, ואילו דקסיה ג' ובנק ירושלים ה' בתוספות של כ-1.3%-1.4%.
אולם, על אף העליות המרשימות באגרות החוב ממדדי התל בונד השונים, העליות הנ"ל מחווירות בהשוואה לזינוקים, בחלקם הפראיים, שאנו רואים מתחילת השנה בחלק מאגרות החוב בתשואות גבוהות (HIGH YIELD). וכאן אני חוזר לפתיח שלי בנוגע למוצר גיפן, שנראה, שעפ"י התנהגות השוק לאחרונה מושג זה אמנם מתאים לכל אגרות החוב, אבל במיוחד לשוק אגרות החוב בעלות תשואות גבוהות.
כל מי שסיים את לימודי הכלכלה שלו, לפחות בתקופה בה אני עשיתי זאת, זוכר בוודאי עד כמה התקשו המרצים למצוא מוצר שיתאים להגדרת מוצר גיפן. בסוף הם התעשתו ושלפו את הקלף המנצח: "תפוחי אדמה באירלנד"! (זה הזמן של בוגרי הכלכלה לדורותיהם להנהן ולחייך) הנה נמצא המוצר הזה, המוצר ההזוי הזה, שככל שמחירו עולה, עולה גם הכמות המבוקשת ממנו, בניגוד לכל הגיון בריא.
נער הייתי וגם בגרתי, אינני יודע האם מאז שסיימתי את לימודיי הצליחו המרצים השונים ברחבי הארץ למצוא דוגמא טובה יותר, אבל הנה המלצתי- שילחו את תלמידיכם לבורסה, תנו להם לצפות בשוק אגרות החוב הקונצרניות, כוונו אותם במיוחד לאלו הנסחרות בתשואות גבוהות, והם כבר יבינו מהו מוצר גיפן.
איך מתפתח שוק של מוצר גיפן? זאת כבר שאלה שכנראה לא קשורה דווקא לחוג הכלכלה אלא כפי הנראה הרבה יותר לחוג לפסיכולוגיה. ואכן, איך ניתן להסביר שאך לפני שבועות ספורים נרשמו היצעים בלתי פוסקים, יום אחר יום, באגרות חוב רבות בסקטור, על אף וכנגד קניות בעלי העניין המסיביות, ואילו היום אותן אגרות חוב זוכות לביקושים עזים (נעלמו כמעט ההיצעים) וזאת מבלי ששוגרו לבורסה מצדן של אותן חברות הודעות חיוביות כלשהן?
דוגמאות לא חסרות:
טאואר אג"ח 5 וטאו אג"ח 2 זינקו בקרוב ל- 100% מתחילת השנה, סיביל מעט אחריהן עם זינוק של כ-90%, אפריקה י"ג, אמפא ליסינג, שיכון דיירים, ואראו פיוצר 2 קפצו בכ-60%, ואילו גדות ביוכימיה, אלדן טק, דיגל, טאו ג', מעריב, בסר פרויקטים, אלעזרא ולנדמארק (2 הסדרות) עלו בלמעלה מ-50%, ואציין רק כי רשימת אגרות החוב שעלו מתחילת השנה ב 30% ו-40% גבוהה מאד, ולמרות כל העליות הנ"ל רובן של אגרות החוב שהוזכרו כאן, ואחרות, עדיין נע סביב 20 ו-30 אגורות.
אבל לא הכל היה שמח בסקטור, ולכן נסיים, על מנת לצנן את ההתלהבות ולהזכיר את הסיכונים הגלומים בשוק זה, למי ששכח, עם חברת אפיק הירדן, שהשבוע הסתמן כי ככל הנראה תגיע לסוף דרכה במתכונתה הנוכחית, כל זאת לאחר שהיא דיווחה שהיא אינה מצליחה להגיע להסכמות מול הבנקים, זאת בנוסף לעובדה שגם מול מחזיקי אגרות החוב לא נראה כי היא מתקרבת למסלול של הבנות או הסדרים.
כזכור, בסוף חודש נובמבר החברה צריכה היתה לשלם את התשלום הראשון, מתוך תשעה, בגין קרן אגרות החוב (סדרה ב'), כאשר החברה גייסה כספים בסדרת אגרות חוב נוספת האמורה היתה להיות משולמת בחמישה תשלומים החל מ-2010.
למרבה הצער החברה לא השכילה להשאיר בקופתה ולו את אותו תשלום ראשון בגין קרן אגרות החוב לסדרה ב', תשלום, שיתכן והיה מאפשר לה "חמצן" לשנת עבודה נוספת, והיא נכנסה למערבולת שסופה, עפ"י המסתמן כעת, הוא הובלתה אחר כבוד להליכי פרוק/כינוס, החלטה שעולה לדיון בקרוב באסיפת בעלי אגרות החוב בעקבות הודעת החברה על כישלון השיחות עם הבנקים.
מאת: ערן סטפק, מנהל השקעות בכיר במיטב בית השקעות
