רגע לפני 'חודש מאי האיום' - מוקדי הרעש בקונצרנים

אם צריך לתמצת את שבוע המסחר החולף בשוק אגרות החוב לכותרת, ניתן לומר שזה היה שבוע מסחר קצר ומקוטע בו לא היו התרחשויות בולטות או דרמטיות, ועיקרו היה המשכה של המגמה מהשבועות האחרונים, מגמה שבה רוב אגרות החוב הממשלתיות יורדות, ואילו אגרות החוב הקונצרניות, בעיקר הבלתי מדורגות שבהן, ממשיכות את מסען צפונה.

נפתח בממשלתיות

כהרגלנו, נפתח באגרות החוב הממשלתיות, שברובן כאמור נסחרו תוך כדי ירידות שערים, לעיתים חדות, כשברקע החלטתו הצפויה של בנק ישראל השבוע להותיר את הריבית על כנה.

כך, אגרות החוב השקליות ירדו בשיעור של כ-0.25% במח"מ של שנתיים וככל שהמח"מ עלה כך האמירו ירידות השערים עד לכדי כשניים וחצי אחוזים במח"מ של 11 שנים.

היות ובשבועות האחרונים השתנו מהותית הציפיות האינפלציוניות של פעילי השוק, גם השבוע נמשכה המגמה בה אגרות החוב צמודות המדד הממשלתיות נסחרות טוב בהרבה מאחיותיהן השקליות, כך שבמח"מים קצרים עלו אגרות חוב אלו בשיעורים של כחצי אחוז, ואילו במח"מים ארוכים במיוחד (כ- 10 שנים) הן ירדו בכחצי אחוז.

בקונצרניות

על אגרות החוב הקונצרניות המדורגות גבוה פעלו השבוע שני גורמים, האחד חיובי והאחר שלילי. הראשון, החיובי, הוא המשך הרגיעה בשווקים, המתבטאת ביכולת של חברות חזקות (כדוגמת כי"ל) לגייס כספים בשוק ההון, וכן מהמשך כניסת הכספים לקרנות האג"ח ולתעודות הסל המשקיעות בסקטור.

מנגד, לאחר גל עליות השערים, שנמשך מזה מספר חודשים, הגיעו לא מעט חברות לרמות תשואה, שגם בפרספקטיבה רבת שנים איננה נחשבת גבוהה במיוחד (אגרות החוב של בזק למשל במח"מ של 4 שנים נסחרות בכ-2.7%). עובדה זאת, יחד עם הירידות שנרשמות ברוב אגרות החוב הממשלתיות גורמת להן להיות פחות אטרקטיביות ומכאן המימושים בהן.

על כן, בסופו של השבוע רשמו מדדי התל בונד השונים שונות: מדד תל בונד 20, שבו בעיקר נמצאות החברות הגדולות יותר (ומדורגות גבוה יותר) רשם ירידה של כחצי אחוז, בעוד שמדד תל בונד 40 עלה בקרוב לאחוז השבוע.

השבוע, כנראה בשל העובדה שהיה מקוטע כאמור, לא נרשמו ארועים דרמטיים במיוחד אפילו בשוק אגרות החוב הבלתי מדורגות. נזכיר שאגרות חוב אלו זוכות לאחרונה לעדנה מחודשת ולזרימת כספים בלתי פוסקת, מה שגורר עליות שערים חדות מאד בהעדרם של מוכרים גדולים ברוב המקרים.

אבל, פטור בלא כלום אי אפשר, וגם השבוע היו מספר מוקדי רעש, כשנפתח בחברת ג'י.אם.אף, שם דרשו מחזיקי אגרות החוב של החברה ערבות מבעלי השליטה, החברות אר.פי קפיטל גרופ ופועלים איי.בי.אי, לתשלומו של התשלום האמור להגיע אליהם ב- 25.6.2009.

החברה פרסמה את תגובתן של החברות אי שם בין יום הזיכרון ליום העצמאות, וניתן לומר, שהשוני הבולט ביניהן הוא, שבעוד שתגובתה של אר.פי ניתנה באנגלית, הרי שפועלים איי.בי.אי, כנראה שלכבוד יום העצמאות, השיבה בעברית.

בקצרה, שתי החברות לא העמידו ערבות כנדרש ע"י בעלי האג"ח והן ישובו לבחון את מצבה של ג'י.אם.אף סמוך ליום התשלום של האג"ח. למרות מועד פרסום התשובה, נראה כי עינו של הנאמן נותרה פקוחה גם בימים אלו והוא מיהר לזמן אסיפת בעלי אג"ח לאמצע חודש זה, שבה תועמד הצעה לסדר היום בדבר פרעון מיידי לאגרות החוב.

בינתיים הודיעה החברה על הסדר שגיבשה מול חברת ונקו, אחת מהחברות בפורטפוליו ההלוואות שלה, כך שנותר לראות האם המחזיקים יתרשמו מהסדר זה, או שמא יבחרו ללכת לפרעון המיידי של איגרת החוב.

עוד חברה שבה לא שקט כל כך לאחרונה היא חברת אסים. לאסים ישנן שתי סדרות אגרות חוב כאשר הראשונה (אסים אגח א) אמורה להיפרע החל מחודש מאי הקרוב ובשבעה תשלומים שווים עד 2015, בעוד שהשניה (אסים אג ב) אמורה להיפרע רק בשנת 2016 ו-2017.

אם כן, הבעיה העומדת על הפרק בפני אסים היא התשלום הראשון בגין קרן וריבית לסדרה א' בהיקף של קרוב ל- 20 מיליוני שקל. לחברה, כפי הנראה, יש יכולת לשלם את התשלום הנ"ל, אולם היא חוששת שהדבר יחנוק את קופתה ואת התשלומים הבאים היא תצטרך לממן באמצעות מכירת חיסול של יתרת נכסיה, באופן שיפגע במחזיקי כל סדרות אגרות החוב וכן בבעלי המניות כמובן.

החברה ביקשה דחייה של שני תשלומי הקרן הקרובים (תשלומי הריבית ישולמו בהצעתה כסדרם) וצירופם ליתרת חמשת התשלומים הנותרים. בתמורה מוכנה החברה לשלם תוספת ריבית של כ-1.5% וכן להעניק למחזיקי אגרות החוב מניות בחברה (וכן החברה מתחיבת התחייבויות שונות בדבר חלוקת דיבידנדים, שעבודים וכיו"ב).

בשעת כתיבת שורות אלו לא ברור איך הגיבו כלל מחזיקי אגרות החוב של החברה, אולם ברור כי לפחות גוף אחד, גרין פורסט, היה מאד לא שבע רצון מההצעה הנ"ל והוא העלה טענות שונות הן לעצם חוקיותה של האסיפה, הן לרוב הנדרש באסיפה לצורך אישור ההסדר (לטענתו רק רוב של 100% רשאי לאשר הסדר זה), וכן הועלו על ידו טענות שונות בדבר היותה של החברה "טרמפיסטית" על המצב השורר בשוק ההון, וכן על הסכמים מוקדמים שגיבש בעל השליטה בחברה, עדי קייזמן, עם מחזיקי אגרות חוב שונים "שנעשים מאחורי הקלעים".

בתגובה משיבה החברה כי הטענות המועלות ע"י גרין פורסט מועלות רק לאחר שזו האחרונה לא הצליחה למכור את אגרות החוב שברשותה לחברה במחירים העולים בהרבה על מחירם בשוק.

גם עצם הטענות על חוקיות האסיפה, ועל הרוב הדרוש בה נדחות ע"י החברה ואילו ההסדרים, לכאורה, שערך בעל השליטה מוכחשים מכל וכל ע"י החברה. כאמור, בשעת כתיבת שורות אלו לא ברור מה היו תוצאות האסיפה, ואיך תגיב גרין פורסט במידה ואכן יאושר בה ההסדר המוצע (האם תחליט, למשל, למצות את זכויותיה המשפטיות ע"י פניה לבית המשפט). בכל מקרה נראה שיהיה מעניין.

השבוע הוא גם השבוע הפותח של חודש מאי, מאי 2009 "הנורא והאיום", שכולם חששו ממנו. ואכן, הרבה חברות, שאינן מדורגות, אמורות לשלם החודש תשלומי ריבית וקרן ואנו קרובים מאד לדעת מי מהחברות תשלמנה את חובן ומי מהן לא. מי לחסד ומי לשבט.

מאת:ערן סטפק, מנהל השקעות בכיר במיטב בית השקעות