אחרי גל העליות: מספר אזהרות לתקופה הקרובה

אחרי "הראלי" החזק בינואר היה נדמה כי בעוצמות כאלה לא נחזה בטווח הקרוב, בכל זאת מדובר היה על תיקון למהלך ירידות עוצמתי בסוף 2008. אבל המציאות חזקה מהכל, שימו לב למספרים הבאים: מדד מעוף עלה ב 20%, מדד ת"א 75 עלה ב 27%, מדדי היתר הגדילו לעשות עם עליה של כ 35%-38% ואילו מדד הנדל"ן עבר את כולם עם 40% עלייה, כל זה בשלושת החודשים האחרונים.

גם מדדי האג"ח לא נשארו מאחור, כאשר מדד התל בונד 20 עלה ב 7%, התל בונד 40 11% ואילו האג"ח הלא מדורג עלה ב 15%-20%. אלו מספרים עצומים ואם ניקח בחשבון את ינואר נגיע לסדרי גודל של עליות שמתרחשות פעם במספר עשורים. זו בדיוק הנקודה אותה אני מנסה להעביר - גם במסע הארוך ביותר יש צורך בהפוגות, ונראה לי כי המסע הנוכחי מצריך הפוגה.

תקראו לזה ניחוש, הימור מושכל או בכל שם אחר, תחושתי שהנכונות לקחת סיכונים בשוק בחודש האחרון הגיעה לשיאים חדשים המתעלמים מכל מה שהתרחש בשוק בשנה וחצי האחרונות. מדדי הבורסה שועטים קדימה משמעותית מהר יותר מהכלכלה הריאלית.

כעת, לאחר שניסיתי לשפוך מעט מי צוננים על ההתלהבות בשוק, ברצוני להתייחס למספר אירועים בשבוע האחרון אשר "צדו" את עיני במובן השלילי.

1- היזהרו מעצות אחיתופל
כאשר אני אומר אחיתופל כוונתי כמובן לגופים הזרים (לא שהמקומיים הם כליל השלמות). הגופים הזרים פיתחו תחושה כי אנו הלבנטיניים די טיפשים, אחרת אין דרך אחרת להבין את הסיבות לצורה המזלזלת בה הם מתייחסים אלינו. כולם זוכרים את "ההמלצות" על מכירת הדולר ב 3.5-3.2 ש"ח ותחזיות קודרות לשער החליפין הצפוי. ולאחר שהנגיד החל להתערב במסחר במט"ח זכורות לי היטב ההמלצות של מריל לינץ ו UBS לפעול בכיוון מסוים כאשר הגופים, בחלק מהפעמים, פעלו ההיפך.

לכן חייכתי מאוזן לאוזן כאשר ראיתי את ההמלצה האחרונה של UBS על מניית בנק לאומי. המלצתם הייתה מכירה, אין ספק כי זו המלצה אמיצה מאוד. מחיר היעד למניה עמד על 7.7 ש"ח למניה המשקף של כ 11 מיליארד ש"ח לבנק ו-0.6 מההון העצמי של הבנק. המניע להמלצה - צפויה על ההון העצמי של 7.8% בשנים הקרובות.

כיצד הם הגיעו לתשואה זו? פשוט ממוצע חשבונאי של התשואה על ההון משנת 1991. בדקתי את תשואת ההון של הבנק משנת 2000 עד 2007 (כן התעלמתי משנת 2008 כי הנחתי שמשבר של פעם בחמישים שנה מאפשר לי להתעלם ממנו לשנים הבאות) הגעתי לתשואה על ההון של מפעולות רגילות של 10% כאשר בשנים אלו חלה התפוצצות בועת ההייטק ב 2000-2001 שהביאה להפרשות חדות בשנים אלו, הפיגוע בתאומים ומלחמת עיראק השנייה והמיתון בארץ בשנים אלו.

בנוסף, הנפקת הבנק של אופציות לעובדים הביאו את הבנק לרשום הפרשות גדולות בדוחות הכספיים, יחד עם עדכון לוחות התמותה הביאה לגידול חד פעמי בהפרשות הפנסיה.

לולא הפרשות חד פעמיות אלו הייתה התשואה על ההון גבוהה יותר. אבל גם 10% זה מספיק להעביר את טענתי. תשואה של 10% על ההון משקפת רווח שנתי חזוי של כ 1.85 מיליארד ש"ח במחיר החזוי של UBS 11 מיליארד, המדובר על מכפיל נמוך מ-6 ובהנחה כי בעתיד ימשיך הבנק לחלק 50% מרווחיו המדובר על תשואה מובטחת של למעלה מ 8% בגין הדיבידנד. לא רע בכלל. תבטיחו לי מספרים נמוכים מאלו אפילו ב 20% ולקחתי.

2-התרגיל המסריח של יצחק שרם ויאיר פודים

ביום חמישי האחרון, בשעה 21:47, שיגרה לידר הודעה מפתיעה לבורסה ובה היא טוענת שבמסגרת המו"מ שמנהלת החברה עם בנק לאומי, לצורך העמדת בין היתר אשראי לתשלום האג"ח, הבנק נאות להעמיד אשראי במידה והחברה תגיע להסדר עם בעלי האג"ח לשביעות רצון הבנק. משמעות ההסדר שהבנק בעצם לא צריך להעמיד את האשראי כרגע אם יידחה התשלום. אז מה הועילו חכמים בתקנתם? בכלל המהלך הזה בהחלט מאפיין חברה שרזי שוק ההון לא זרים לה.

ההודעה יצאה ביום חמישי בלילה, כאילו שבנק לאומי חיכה עד שמצב שוק האשראי החל להפשיר והחברה עשתה פעולות רבות הכוללות בין היתר מימוש נכסים רבים ורכישה מאסיבית של על מנת לקבל החלטה שהמשמעות האמיתית שלה שהוא אינו מתכוון להזרים אשראי לטובת בעלי האג"ח. את זה אי אפשר היה למסור לפני חודשיים? האם החברה הייתה צריכה להמתין שבועיים לפני על מנת להביא את בעלי האג"ח למו"מ תחת לחץ? מי בכלל יכול לאמין להצהרות הללו של החברה, כי רק ביום חמישי בשעה 17:00 נודע לה על כוונת בנק לאומי לא להעמיד אשראי.

זה נראה ששרם ופודים חיכו לרגע האחרון על מנת להגיע למצב בו הם מחזיקים את המשקיעים "בביצים". נושאי המשרה משכו משכורת של מיליוני ש"ח ב-2008, באפריל 2008 חילקה החברה כ-28 מליון ש"ח דיבידנד וכעת הם נזכרים כי אין ביכולתם לפרוע התחייבות. לחברה נכסים הניתנים למימוש כגון לידר שוקי הון וגרינסטון, אני מקווה שהמחזיקים הגדולים באג"ח יזכרו נתונים אלו בבואם לאסיפת בעלי האג"ח ב 17/5/09.

רמת המינוף במאזן "הסולו" אינו גבוהה במיוחד (מבלי לקחת בחשבון ערבויות החברה לחברות בנות כלפי הבנקים) נתון זה יחד עם הנתונים האחרים שמסרתי לכם צריכים לשמש כקלף חזק במו"מ.

לסיום אני חייב לחזור לתחילת הטור. כיצד יודעים שהשוק עבר "ראלי" מטורף והוא בשל למימוש? פשוט קוראים בעיתונים ובאתרים הכלכליים. באינטרנט - כלכלני הבנקים ממליצים להגדיל מניות, כל מי שמחשיב עצמו כגורו השקעות מסביר כי הסכנה לקריסה כלכלית בעולם ובבנקים עברה (לא מאמינים זה בדיוק מה שאמר סורוס היום) זה בדיוק הרגע בו אני ממליץ להגביר ערנות ולשמור על זהירות.

מאת: מיכה צ'רניאק, מנכ"ל להבה ניהול תיקי השקעות


*אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.