כשל שוק באג"ח - הזדמנות לארביטראז'

שוק אגרות החוב הקונצרניות יצר במהלך השנה החולפת עניין עצום לכל סוגי המשקיעים. רבים וטובים כבר כתבו על כשל השוק החמור שנוצר בתחום זה. באיזור חודש נובמבר 2008, כשהמשבר הכלכלי הגיע לשיאו, "נזרקו" לשוק אג"חים בהיקפים עצומים. עודף ההיצע הוריד את מחיריהן של אגרות החוב לתחום שבין שלושים לארבעים אגורות, וכתוצאה מכך, ייצגו אג"חים קונצרניות רבות תשואה (לפידיון) שנתית של עשרות אחוזים. מהות הכשל הייתה נעוצה בכך, שההיצע הרב היה כמעט נטול הבחנה, ואגרות רבות של חברות טובות, שסבירות פירעונן הייתה גבוהה ביותר, נמכרו במחירי שפל, מבלי שתהיה לכך כל הצדקה.

אחרי שבסביבות חודש נובמבר האחרון, מחירי האג"חים הגיעו לרמה כה נמוכה, עד שניתן היה להשקיע באפיק בדרך של השקעה סטטיסטית, בחודשים האחרונים פקדו את השוק שני גלי התאוששות שהחזרו אותן להיסחר במחירים שלפני המשבר ואף במחירים גבוהים מכך.

עם עליית המחירים האחרונה, התפרסמו מספר כתבות ולפיהן כשל השוק באגרות החוב הקונצרניות הגיע אל קיצו. קביעה זו אינה נכונה לדעתי ומהווה התייחסות גורפת מידי, לשוק שהינו מגוון מאוד בתצורת החוב ובמהות החברות. עם זאת, יש ממש בקביעה זו, בהיבט זה, שכדי להנות מתשואה גבוהה היום, שאינה קורלטיבית לסיכון, נדרש המשקיע לערוך בדיקה מדוקדקת יותר ולהשקיע זמן בבחירת האגרות.

מנתחים את הסיכון

הניתוח שיש לבצע אינו פשטני לגמרי אך גם אינו מורכב יתר על המידה. במסגרתו יש להתייחס לתשואה הרצויה, ובמקביל יש לבדוק את יכולת ההחזר של החברה. בדיקה זו כוללת בחובה את תזרימי המזומנים שלה, תחום הפעילות שלה, הצפי להכנסות עתידיות, ההון החוזר של החברה (כלומר, ההבדל בין הנכסים שניתן לממש תוך שנה להתחייבויות שאותן יש לפרוע תוך שנה).

כמו כן, הון חוזר חיובי עשוי להעיד על יכולת החברה לפרוע את תשלום האג"ח הקרוב. בהקשר זה יש לבדוק גם מתי התשלום הקרוב, ואיזה חלק מסך ההשקעה מהווה התשלום הקרוב. ככל שחלק זה משמעותי יותר, יורד הסיכון בהשקעה באגרת. כן יש לבדוק את יחסי המינוף של החברה. שיעור מימון זר גבוה של החברה יעיד על רמת סיכון גבוהה. פרמטר חשוב נוסף הוא כמה מתוך סך האג"ח שהונפקו, נרכשו בחזרה על ידי החברה. ככל שחברה רכשה יותר אג"חים של עצמה כך קטן החוב שלה ובהתאם קטן הסיכון.

במקביל לניתוח הדו"ח הכספי, יש לבדוק פרמטרים נוספים מהותיים, וביניהם - משך החיים הממוצע של האג"ח. כלומר, באופן ממוצע, תוך כמה זמן ייפגש המשקיע עם כספו. נתון נוסף ומהותי ביותר הינו השיעבוד הקיים לטובת מחזיקי האג"ח. ישנן חברות (וביניהן לדוגמא חברות הנדל"ן שטרן וב.יאיר) אשר לחלק מסדרות האג"ח שלהן יש שיעבוד על נכסים ששווים עולה על סך הערך הנקוב של האגרת. שיעבוד מעין זה מנמיך באופן משמעותי את הסיכון הגלום באיגרת.

עוד תכניות

על דרך הכלל, ניתוח יכולת הפירעון של החברה ומענה לשאלת השאלות - האם החברה עתידה לפרוע את חובה הינה מסקנה שאליה מגיע המשקיע ובהתאם לה מבצע את רכישותיו. על פי רוב, מדובר במסקנה לטווח ארוך.

ארביטראז' על כשל השוק

אולם, ישנן אגרות חוב מסויימות, בהן ניתן להנות מהשקעה קצרת טווח. מדובר באגרות שהסבירות לפירעון של כלל התשלום הינו גבוה - אם משום שמדובר בשיעבוד כפי שהודגם לעיל ואם משום שלחברה יתרת מזומנים גבוהה באופן כה משמעותי, שהיא מכסה על כל יתרת האג"ח שבמחזור ואף למעלה מכך. באג"חים מעין אלו, ניתן להנות מ-מעין כשל שוק.

ההנאה נובעת מכך שפירעון האג"ח נעשה לפי ערך נקוב של 100 אגורות שלרוב מוצמד למדד, ואילו מחיר האג"ח בבורסה אינו תמיד מתמחר את כלל המחיר לפיו נפרעת האיגרת. כן יש לציין, כי רוב אגרות החוב נפדות לשיעורין - כלומר, מחזירות חלק מסויים מהקרן כל פרק זמן מסויים. המשמעות של שילובם של שני נתונים אלה הינה שמשקיע אשר מחזיק באג"ח ביום הזכאות לתשלום נהנה מזכות לפירעון של חלק מסויים מהקרן בשער גבוה מהשער בו רכש את האגרת.

על כן, ניתן לנצל את כשל השוק באופן הבא: ניתן לרכוש את האג"ח ביום הקום מתוך כוונה למכור אותם יום למחרת - ביום האקס . באופן זה נהנה המשקיע מ: (הפער בין מחיר האגרת ביום הקום לבין מחיר האגרת לפי שער של 100 אגורות מוצמד למדד)*(החלק היחסי של הקרן שנפרע). חישוב זה עשוי להיראות מסובך, אולם בפועל אין הוא כזה.

בודקים את ב.יאיר

ניתן לבצע הדגמה על חברת ב.יאיר. האחרונה הינה חברה הפועלת בתחום הנדל"ן. החברה סבלה ועודנה סובלת מבעיות נזילות והתשואה על הסדרות השונות שלה נעות בין אחוזים בודדים לעשרות אחוזים בהתאם לשיעבודים העומדים לטובתן. נתמקד באג"ח סדרה ה' (ב.יאיר אגח 5) של החברה. סך הערך הנקוב של אג"ח זה הינו 120 מיליון שקל ולטובתה עומד שיעבוד על נכס בירושלים שלא אחת נכתבו דברים בשבחו, אשר עומד למכירה במחיר של 127 מיליון שקל. כלומר, באופן גס ניתן לומר כי השיעבוד, לכל הפחות, מכסה את ערך האג"ח.

ביום חמישי האחרון (18.6.09) היה יום הקום של האג"ח. כלומר, מי שהחזיק באג"ח היה זכאי לפירעון של 25% מהערך הנקוב וכן ל-3% ריבית. האג"ח צמודה למדד המחירים לצרכן החל מחודש פברואר 2007 שעלה בערך ב-8.6%. מחיר האג"ח ביום הקום היה 85. כלומר, מי שקנה את האג"ח ביום הקום, אמור לפדות רבע מכספו לפי מחיר של 100*(1.086) = 108.6. הפער בין מחיר האגרת שהינו 85 למחיר שיקבל המשקיע בפירעון (108.6) עומד בערך על 28%. מאחר שרק רבע מהקרן נפרעת, משקף פער זה הפרש של 7% במונחים של סך ההשקעה.

כלומר משקיע יכל לרכוש את האגרת ביום חמישי ולמוכרה ביום ראשון ובאופן זה לגזור קופון של 7%. מי שהמתין בסבלנות יום נוסף (עד היום) אף נהנה, רגע כתיבת שורות אלה, מעליה של 1% נוסף. החישוב מתעלם מהריבית שמחולקת גם כן, שכן עבור מחיר הריבית ישנו תיקון טכני בבורסה, אולם עבור פירעון האג"ח אין כל שינוי בשער אלא שינוי בסך הערך הנקוב שמחזיק המשקיע בלבד.

מצב מעין זה הינו כשל שוק, שכן תמחור כלכלי יותר של האגרת היה מוביל למצב בו גזירת קופון זה לא תהיה אפשרית. כך או כך, כשל שוק מעין זה עשוי להוות פוטנציאל לרווחים מהירים ובטוחים.

עם זאת, שיטה זו עשויה להיות חשופה למספר פגיעות ועל כן יש להדגיש מספר דברים אחרונים: ראשית, ייתכן, כפי שקרה במשבר, שלאחר יום הקום (ביום האקס) מחיר האגרת יירד באופן משמעותי לאור היעדר אמון ביכולת החברה לפרוע את התשלומים הבאים. על כן, יש לבחור אג"ח שבה ממילא סבירות התשלום גבוהה מאוד, כמו למשל בחברה המדוברת. במצב דברים מעין זה, גם במקרה הגרוע בו עשוי שער האגרת לרדת באופן משמעותי, יודע המשקיע שבסופו של דבר, הוא יקבל את כספו חזרה, ועל כן הוא עומד בפני מצב של win-win.

יש להוסיף ולציין, שהתופעה שבה מחיריהן של אגרות חוב יורד משמעותית לאחר התשלום איפיינה מאוד את חודשי שיא המשבר, אולם כיום שכיחותה ירדה באופן דרסטי. תרחיש בעייתי נוסף עשוי להיות במצב בו השער דווקא לא ירד, אולם בקופת החברה לא יהיו מספיק מזומנים לפרוע את התשלום. אולם, גם במצב זה עומד המשקיע מחוסן יחסית, שכן בבוא היום תיאלץ החברה לממש את השיעבוד והמשקיע יקבל את כספו חזרה ועל כן שוב מצוי המשקיע במצב עדיף.

יש לציין שפני הדברים עשויים להיות דומים גם בחברות בהם אין שיעבוד אולם לחברה יש יכולת להחזיר את הכסף לאור יתרת מזומנים גבוהה מאוד. כך הם פני הדברים למשל באשר לחברת ארקו החזקות (ארקו אגח א) וחברות נוספות רבות. יתרה מכך - ניתן אף להסתפק בחברות ללא שיעבוד או קופת מזומנים שמנה, אלא רק בכאלה שהניתוח מוביל לכך שהן עתידות לפרוע את חובן.

לוקחים את אפסק לדוגמא

מי שמבקש דוגמא נוספת לחברה מעין זו, יכול למצוא אותה בחברת אפסק (אפסק אג א). החברה עוסקת בהתקנה ואחזקה של מערכות חשמל במגוון תחומי התעשייה. על מנת לשכנע את הקורא כי מדובר בחברה אמינה, יהא עלי לכתוב כתבה שלמה נוספת. אולם, אם נצא מההנחה שמדובר בחברה אשר עתידה לפרוע את חובה נוכל ליישם את הרעיון גם כאן. עוד כחודש יהיה יום הקום של החברה. כיום מחירה הינו כ-102 אגורות. לצורך היישום נניח שמחירה יישאר זהה עד יום הקום. מאחר שהיא מונפקת מאפריל 2008, היא משקפת עליית מדד של כ-13.5%. מי שיחזיק ביום הקום, יהנה מההפרש בין 113.5 ל-102 (שמהווה כ-11.5%) מוכפל בשיעור הפירעון (25%) - סה"כ רווח של 3% ליום החזקה אחד בלבד. כאמור, דוגמאות של חברות יציבות בעלות יכולת החזר גבוהה ניתן עדיין למצוא בשוק ללא קושי רב.

יש לזכור כי בחירה של חברות מעין אלו מקטינה משמעותית את הסיכון ומשאירה את המשקיע עם יכולת רווח גבוהה. לכך יש להוסיף את הנתון ששוק האג"ח הקונצרניות עדיין בעליה וכן את העובדה שלא אחת, לא רק שמחיר האג"ח אינו יורד אחרי הפירעון, אלא שהאג"ח ממהרת לתקן את הירידה הטכנית שנובעת מהריבית - מה שמאפשר למשקיע להגדיל את הרווח הפוטנציאלי שלו. דוגמאות למצב מעין זה ניתן לספק למכביר והוא קרה לאחרונה בחברות רבות, ביניהן למשל אג"ח סדרה א' של פאנגאיה נדל"ן ועוד.

אין ספק, שמדובר בכשל שממנו יוכלו להנות בעיקר בעלי הרקע בתחום. אולם בכל זאת, הוא בהחלט תופעה ראויה לציון. אם כן, כל שנותר הוא לאתר אג"חים של חברות בעלות יכולת החזר גבוהה, שנסחרים לכל היותר סביב המאה אגורות, לרכוש ביום הקום ולמכור ביום האקס, וכך להנות מהפער המוסבר לעיל. כמובן שמי שמביע אמון בחברה, יוכל להמתין, ובמידה שהאג"ח ממהרת לתקן את הירידה הטכנית בריבית, כפי שקורה לא אחת, להנות אף מהריבית ששולמה, למרות שהחזיק את האג"ח יום אחד בלבד.

** הכותב הינו מרצה למבחני הרשות לני"ע ובוגר תואר ראשון משולב במשפטים וראיית חשבון

***יש לציין לאור חוק הסדרת היעוץ בהשקעות כי הכתבה אינה מהווה יעוץ השקעה ואינה מהווה תחליף כלשהו ליעוץ השקעה. הכותב אינו יועץ השקעות ועלול להחזיק בניירות הערך שהוזכרו בכתבה.