שימו לב לתכוף: זינוקים באג"ח הלא מדורגות

גם השבוע החולף, בדומה לקודמו, היה חיובי למדי בשוק אגרות החוב, כאשר שוב, גם השבוע, נתנו את הטון אגרות החוב הקונצרניות, ובפרט הבלתי מדורגות שבהן, שרשמו עליות שערים מרשימות במיוחד.

לעומתן, שוק אגרות החוב הממשלתי התנהג במתינות יחסית, בשעה שלאחר תקופה ממושכת בה אגרות החוב צמודות המדד היו עדיפות על פני אחיותיהן השקליות, השבוע נטלו אלו האחרונות את הבכורה, תוך כדי עליות שערים נאות, שהגיעו עד לכדי למעלה מ-1.5% באגרות החוב במח"מ 11 שנים, ואילו אגרות החוב צמודות המדד עלו בשיעורים מתונים מאד, ולמעשה סיפקו למחזיקים בהן בעיקר את הזחילה השוטפת.

התנהגות זו של אגרות החוב צמודות המדד הממשלתיות גררה עליה מתונה בלבד גם במדד תל בונד 20 בו נמצאות כזכור 20 אגרות החוב של החברות מהיותר "כבדות" במשק, שרב המתאם בינן לבין אגרות החוב הממשלתיות המקבילות להן.

בשונה מכך במדד תל בונד 40 עדיין נמצאות אגרות חוב רבות יחסית מסקטור הנדל"ן, וככלל רמת הסיכון שבו גבוהה הרבה יותר (ובהתאם תוספת התשואה שמדד זה מציע ביחס לאג"ח הממשלתיות המקבילות גבוהה משמעותית מאלו שמקבלים המשקיעים במדד תל בונד 20) ולכן המתאם בינו לבין אגרות החוב הקונצרניות הכלליות גבוה יותר, כך שהוא עלה בסיכומו של השבוע בכמעט 1.5%.

אבל עליות השערים המרשימות באמת היו מנת חלקן של אגרות החוב הבלתי מדורגות, סקטור שנהנה מאד לאחרונה מהזרמת כספים בלתי פוסקת ע"י ציבור המשקיעים, המשווע למצוא השקעה חליפית לאלטרנטיבות חסרות הסיכון, המניבות לו תשואה אפסית.

כך, אגרות חוב קונצרניות רבות זינקו השבוע בעוצמה רבה, כשלעיתים העליות היו בשיעורים דו ספרתיים, גם 10%, 15% ואף יותר מכך. בין לבין ועל אף העליות הנ"ל נמשכים, ובמלוא העוז, מאבקי מחזיקי האג"חים עם החברות המנסות להגיע להסדרים, חלקם במטרה לגבש הסדר, חלקם במטרה לשפר את ההצעות הראשוניות, וחלקם לפעמים לא מצליח כלל להגיע להבנות.

מקרה אחד כזה הוא בחברת דיגל, שם, החברה, שאמורה היתה לשלם קרן וריבית לפני כחודש (דיגל אג א), לא צלחה במשימתה והיא נמצאת במו"מ עם נציגות מטעם מחזיקי האג"ח, כשבינתיים נראה שמו"מ זה אינו מניב תוצאות. בצר לה נאלצת החברה להגיש הצעת הסדר שאינה על דעת הנציגות, שבבסיסה דחייה של שנה אחת בכל אחד מתשלומי הקרן הצפויים, כך שפרעונה יחול החל מ-2010 ועד ל-2014 (במקום 2009 עד 2013), כשבתמורה מוכנה החברה להעלות את הריבית ב- 1%. להצעה זו תצטרף התחייבותו של בעל השליטה בחברה, יהודה לוי, להמיר את אגרות החוב שברשותו למניות, כאשר יחס ההמרה ירד עם אישור ההסדר (לכל המחזיקים), וכן התחייבות החברה לאי חלוקת דיבידנדים וכיוצא באלה.

על כן, ביום חמישי הקרוב תעמוד בפני מחזיקי האג"ח הברירה האם לקבל את הצעת החברה, האם לנסות ולהתמקח ולשפר אותה, או לחילופין להעמיד את אגרות החוב לפרעון מיידי, מה שיוביל, כפי הנראה, את החברה להליך של הקפאת הליכים/כינוס נכסים/פירוק וכיו"ב.

חברה נוספת שעמלה ממושכות על עריכת הסדר חוב עם מחזיקי אגרות החוב שלה היא פולישק (פולישק אגח א), ונראה כי מאמציה הרבים יניבו בסופו של דבר פרי.

פולישק כבר הגיעה להסדר עם המחזיקים, אולם הסדר זה לא אושר ע"י הבנקים המלווים את החברה, ואלו דרשו תיקונים שונים בו, ובכלל זה לא איפשרו הבנקים לשלם את מלוא תשלום הקרן, שנדחה ולא שולם עוד בפברואר 2009. בסופו של דבר, ואם יאושר ההסדר באופן סופי ע"י הבנקים, יקבלו מחזיקי האג"ח כ- 60% מהתשלום, שאמור להיות היה משולם להם בפברואר (כולל הריבית שכבר שולמה), כאשר בתמורה יפרסו את יתרת התשלום לשנים רבות (עד 2021 כשהמח"מ הכולל הוא כ- 5 שנים), ובתקופה זו תעלה הריבית בהדרגה לרמה של 5% ו 7% במקום 3.8%, שהיא הריבית היום, והאג"ח שעד היום לא ניתן היה להמרה, ייהפך לאגל"ה ביחס של 3 אג"חים למניה.

כך או כך, נראה, שהמשקיעים, העייפים מן הסאגה הנמשכת בחברה, שמחו מאד על אישור ההסדר ואגרות החוב של פולישק זינקו השבוע בקרוב ל-30%. חברה נוספת שהמילה סאגה מתאימה היטב לתאור השתלשלות ארועי הסדר החוב בה היא אסים.

לאסים היתה "בעיה" קטנה כשבאה למחזיקי האג"ח בהצעה להסדר יזום. הבעיה של אסים היא שהכסף, שאמור היה להיות משולם למחזיקי אגרות החוב (סדרה א' - אסים אגח א) של החברה, שכן בקופתה, ולמרות זאת, ומתוך חשש לתשלומים הבאים, החברה ניסתה להגיע להסדר, שכלל את דחיית שני תשלומי הקרן הראשונים (מאי 2009 ומאי 2010) ופריסתם יחד עם יתר התשלומים העתידיים, כשאת הריבית, שאמורה אגב כך לעלות במסגרת הסדר כזה, החברה תשלם באופן שוטף.

אסיפות מחזיקי האג"ח באסים דחו שוב ושוב (ושוב ליתר דיוק) את הצעות החברה, ובכל פעם שיפרה החברה את הצעתה אליהם, מה שנראה כי מעורר את תאבונם שוב וחוזר חלילה.

כעת, לאחר שההצעה האחרונה שהגישה החברה למחזיקי האג"ח, שכללה גם תשלום של 20% מהקרן מיידית, נדחתה על ידיהם, מנסה החברה להגיע להסדר שבו 80% מיתרת הקרן, שאמורה היתה להיות משולמת להם במאי האחרון תשולם כעת.

האסיפה, שאמורה להחליט בעניין, תכונס מחר, היות ולחברה אין זמן רב מדי לתהליך המשא ומתן, שכן אם ההסדר לא יאושר עד סוף חודש זה ישולם תשלום הקרן (שכבר הופקד אצל נאמן) במלואו, ובמצב שכזה תמצא את עצמה החברה, שעסקה בחודשים האחרונים בנסיונות קדחתניים להגיע להסדר, קרחת מכאן ומכאן.

נסיים השבוע בחברה שלא נראה שכרגע זקוקה להסדרי חוב עם מחזיקי האג"ח שלה- חברת התכוף.

לתכוף יש יתרון גדול מאד בלוח הסילוקין של אגרות החוב שלה ביחס לחברות אחרות שהנפיקו בגלי הגאות של 2006 ו-2007, כשתשלום הקרן הראשון של החברה יגיע רק בנובמבר 2012. היות וסדרת אגרות החוב קטנה יחסית (כשחלק ממנה כבר הומר למניות), כ-30 מיליון ע"נ, החברה נדרשת עד לפרעון הראשון של הקרן לשלם תשלומי ריבית נמוכים יחסית של כ- 1.5 מיליוני שקל בשנה.

החברה הודיעה בחודשים האחרונים על זכייתה במכרזים בהיקפים גדולים מאד יחסית, מה שייצור לה, סביר להניח, תזרים מסוים, ויתכן שאף יחלחל לעבר שורת הרווח. ההודעות בדבר זכייתה של החברה במכרזים אלו גרמו לנסיקת האג"ח למחיר של למעלה מ-70 אגורות בתחילת השבוע החולף, לאחר שבשפלן הגיע מחירן ל-15 אגורות (המחזיקים המתמידים אף זכו לקבל שני תשלומי ריבית בדרך).

השבוע הודיעה החברה על השקעתה של קרן יורקוויל בה, בהיקף של 12 מיליון דולר, וכן על המרת חוב של בעל השליטה בחברה, מר דוד אורון, בסך 10 מיליון שקל (מתוך חוב כולל של 15 מיליון) למניות החברה, פעולות שיגדילו את הונה העצמי ויחזקו את מבנה המאזן שלה.

על אף העליות הקודמות במחיר איגרת החוב, כפי שהוזכרו כאן, נראה שהמשקיעים בהחלט התרשמו מהדיווחים הללו והם הזרימו לה פקודות ביקוש רבות, מה ששלח אותה לזינוק של למעלה מ- 20% השבוע ולמחיר של כ- 87 אגורות עם סיומו.

מאת: ערן סטפק, מנהל השקעות בכיר במיטב בית השקעות