לאן זורם הכסף בקונצרני ומה עושות החברות?
לאחר תקופת עליות ממושכת באגרות החוב הקונצרניות, השבוע החולף היה אחד השבועות הסוערים ביותר והחיוביים ביותר בשוק זה, כשרק ביום חמישי, "נזכרים" פעילי השוק באפשרות של ירידות ומימושי רווחים.
נפתח, בקצרה רבה, בשוק אגרות החוב הממשלתי, שגם הוא, בכללותו, התנהל באורח חיובי, כאשר אגרות החוב צמודות המדד רשמו עליות שערים נאות של כחצי אחוז בטווח הקצר ואלו הגיעו עד לכדי כ- 1.5% באגרות החוב בעלות מח"מ של כ- 10 שנים.
גם רוב אגרות החוב השקליות רשמו עליות שערים, אם כי אלו היו מתונות ביותר והתרכזו רק באגרות חוב בעלות מח"מ בינוני. אגרות החוב קצרות הטווח השקליות נסחרו כמעט ללא שינוי, ואילו במח"מ של כ- 11 שנים אף ירדו אגרות החוב בקרוב לחצי אחוז.
אבל השמחה הגדולה התרכזה, כאמור, באגרות החוב הקונצרניות, ובפרט באלו הבלתי מדורגות, כאשר באלו המדורגות, העליות היו אמנם נאות אך הן התגמדו ביחס לעוצמת העליות באגרות החוב של החברות הקטנות יותר, כך שבסיכומו של השבוע עלו מדדי התל בונד השונים בשיעורים שנעו בין 1% ל- 1.2%.
לעומת מדדים אלו, הכספים המוזרמים אל אגרות החוב הבלתי מדורגות השבוע, גם באופן ישיר, ובעיקר באמצעות קרנות הנאמנות המשקיעות בסקטור, היו בהיקפים גדולים מאד יחסית, כשכל זאת מתרחש, יש לזכור, במצב שבו שוק זה הוצר מאד בשל רכישות האג"חים, שבוצעו ע"י החברות עצמן בחודשים האחרונים ובעיקר בסוף השנה שעברה ובתחילת השנה הנוכחית.
כפועל יוצא עלו אגרות חוב רבות בשיעורים ניכרים, כאשר לרוב, ככל שאיגרת החוב במחירים נמוכים יותר, כך העליות בה היו חדות יותר, כשלא חסרו מקרים בהם אגרות החוב זינקו בעשרות אחוזים תוך ימים ספורים, וגם אז, לעיתים קשה היה לספק את הביקושים העזים.
מי שכן ניצלו את המצב הזה וסיפקו את הביקושים הנ"ל היו מספר חברות, שהצטיידו באגרות החוב של עצמן (באמצעות חברות בנות) בתקופת השפל של השוק, וכעת ניצלו את ההזדמנות לגייס מחדש את הכסף, ללא תשקיף, במחירים הנראים להם כנוחים לגיוס.
כך, למשל, בקבוצת דורי (דורי קבוצה), מכרו השבוע כ- 20 מיליון ע"נ באגרות חוב קצרות טווח (מח"מ של כשנה וחצי), שהחזיקה חברת הבת שלה, דורי טכנולוגיות, בתשואה של 8% צמוד למדד. אך לפני חודשים אחדים חברת הבת היתה הגורם הכמעט יחיד שהסכים לרכוש את אגרות החוב הנ"ל ובמחירים הנמוכים בעשרות אחוזים מהמחיר בו היא מכרה את אגרות החוב.
כעת, החברה לא התקשתה למכור את הכמות הנ"ל, ולא חסרו גורמים שירכשו אותה - כל שצריכה היתה החברה לעשות הוא להוריד את המחיר בכחצי אחוז (לתשואה של כ- 8% צמוד למדד כאמור) ונמצאו הקונים. גם בחברת חנן מור החליטו השבוע שעליות השערים מספיקות להם והם החליטו להציע לשוק חבילת אגרות חוב גדולה של כ- 26 מיליוני ע"נ שהחזיקה חברת הבת.
במקרה זה חבילת אגרות החוב היתה בסדרה ב' של החברה, וזו איגרת חוב בעלת מח"מ ארוך יותר מאלו של קבוצת דורי, כך שההנחה, שנאלצה לתת חנן מור במכירה הגדולה והמיידית, היתה גבוהה יותר והסתכמה בכ- 4.5%, שם נמצאו הקונים, שסיפקו לחברה גיוס מהיר של כ- 27 מיליוני שקל.
עדו אציין כי בשל המח"מ הבינוני של איגרת החוב (כ- 3 שנים כאמור) המחיר בו מכרה החברה את אגרות החוב שלה משקף תשואה של 10% צמוד למדד, וזו אינדיקציה נוספת עבור המשקיעים על הלכי הרוח בחברות השונות בנוגע למחירים בהם הם מעונינים לבצע גיוסי הון, בפרט כאלו המתבצעים באופן מהיר, ללא תשקיף, חתמים, הוצאות וכיו"ב.
אבל, בעוד שישנן חברות שהבעיות שלהן בתקופה זאת מסתכמות במחיר בו הן ימכרו את אגרות החוב שלהן חזרה לציבור, עדיין נמצאות חברות רבות במהלכים של הסדרי חוב מול מחזיקי אגרות החוב שלהן, כאשר מפעם לפעם צצות חברות נוספות, ש"מתעלמות", ממגמת השוק החיובית ומבהירות ששוק לחוד, ומצבן לחוד, והן אינן יכולות לשלם את תשלומי הקרן והריבית שהן אמורות לשלם.
השבוע, זמן קצר לפני התשלום בפועל, נזכרה להצטרף לרשימת החברות הנ"ל חברת לידקום, שהודיעה שאינה יכולה לשלם את חובה, בהיקף של כ- 15 מיליוני שקל, שאמור היה להיות משולם ב- 15.7 הקרוב.
החברה טוענת שהיא מעונינת לשלם את התשלום הנ"ל והיא משליכה את האחריות לאי התשלום לעבר הבנקים המממנים אותה, אשר החברה אינה עומדת באמות המידה הפיננסיות להם התחייבה כלפיהם, ועל כן הם אינם מאפשרים את התשלום, כל עוד לא יתגבש הסדר חוב כולל בין החברה לבין נושיה, ובפרט מול מחזיקי האג"ח.
לידקום אינה המקרה הראשון בו החברה טוענת שיש לה את המקורות הכספיים לתשלום הקרוב עבור מחזיקי האג"ח אך הבנקים אינם מאפשרים את תשלומו כל עוד לא הושג הסדר שיניח את דעתם. קדמה לה חברת פולישק, שהיתה הראשונה שהודיעה הודעה מאין זאת, וכל שנותר לראות כעת האם יסכימו מחזיקי האג"ח להיכנס למו"מ מול החברה ו/או מול הבנקים, ובאילו תנאים, או לחילופין שיבחרו באופציית הפרעון המיידי, מה שיגרום קרוב לודאי להליך של פרוק החברה, הליך שספק אם הבנקים מעונינים בו.
נסיים, איך לא, בסאגה המתגלגלת, הכנראה אין סופית, בחברת אסים, שמנסה, בכל כוחה, להגיע להסדר כלשהו עם מחזיקי אגרות החוב של החברה. קוראיו הקבועים של הטור זוכרים בודאי כי אסים נכשלה כבר שלוש פעמים להגיע להסדר, לאחר שאסיפות מחזיקי האג"ח דחו פעם אחר פעם את הצעותיה, ששופרו מאסיפה לאסיפה.
במקור תכננה החברה לדחות את שני התשלומים הראשונים של איגרת החוב (מאי 2009 ומאי 2010) ולצרפם ליתרת חמשת התשלומים של הקרן המתוכננים להיות ממאי 2011 ועד מאי 2015, כשכל זה מלווה בשורת פיצויים עבור מחזיקי האג"ח (העלאת ריבית, הקצאת כתבי אופציות וכיוצא באלה).
לאחר שההצעות נדחו, שולמה בינתיים הריבית כסדרה, ובנוסף אליה שולמה כבר 80% מיתרת הקרן שאמורה היתה להיות משולמת במאי 2009, כשיתרת תשלום ה- 20% הנותרים נמצאים בידי הנאמן ולחברה אין כל יכולת להשתמש בו, עד שתתקבל החלטה סופית בעניין, שאמורה להתקבל עד 31.8.09.
בניגוד לתכנון המקורי שלה, למעשה החברה מבקשת לדחות רק את התשלום השני (ועוד כ- 20% מהראשון כאמור) ולפרוס אותו לחמש שנים (דחייה ממוצעת של כ- 3 שנים), אולם כלל לא ברור אם לאחר כל כך הרבה דחיות, שיפורים, תיקונים, משאים ומתנים ועוד, יצליחו החברה והמחזיקים באיגרת החוב להגיע סופסוף להבנות בעניין, ובפרט כשיתרת התשלום (חלק הקרן בהיקף של כ- 20% שעדיין לא שולמו) מובטחת למחזיקים אצל הנאמן במידה ויסרבו להצעות החברה.
בכל מקרה, נכון לזמן כתיבת שורות אלו יש לצדדים כחודשיים, חמים במיוחד, תרתי משמע, על מנת להגיע להסדר מוסכם, ונראה כי החברה תמשיך להעסיק את טור זה גם בעתיד.
מאת: ערן סטפק, מנהל השקעות בכיר בבית ההשקעות מיטב
