על המלכוד של המשקיע הסולידי
אג"ח ממשלתית בדרך כלל נחשבת לנכס חסר סיכון עבור תושבי המדינה בה הונפקה, והסיכון בהשקעה מסתכם בהפסדי הון אפשריים במהלך חיי האג"ח בלבד. הפסדי הון נוצרים כאשר אלטרנטיבות ההשקעה נתפסות כעדיפות פתאום נוכח שינויים מאקרו כלכליים, כדוגמת העלאת ריבית. מהלך שכזה ילווה בירידת שערי האג"ח ועליית התשואה לפדיון עד להתייצבות בשוויי משקל חדש, ומי שהחזיק באג"ח ערב עליית התשואות יאלץ לרשום לעצמו הפסדי הון.
במצב נורמאלי, הסיכון הגלום באג"ח ממשלתית גדל ככל שהמח"מ ארוך יותר, כיוון שתשואה לפדיון נקובה במונחים שנתיים וכל שינוי בה ישפיע על מחיר האג"ח במכפלת שנות המח"מ. אלא, שהמצב כעת הוא לא נורמאלי והריבית הנמוכה במונחים היסטוריים והעדר האלטרנטיבה למשקיעים הסולידיים יצרו עיוות בעקום התשואה שמגלם סיכון ממשי להפסדי הון דווקא באג"ח במח"מ קצר-בינוני, בעוד שהארוכים מתומחרים כעת בצורה נאותה להערכתי, וממחירם עולה כי המשקיעים מניחים ריבית שנתית ממוצעת של כ-5% בעשור הבא ופרמיית נזילות שנתית לגיטימית של כ-0.1%.
אם נשאל 1000 נדגמים מה יהיה שער החליפין של הדולר בעוד 10 שנים לדוגמא, נקבל בוודאי תוצאות המתפלגות נורמאלית בקירוב עם ממוצע של 3.95 ש"ח לדולר. ומה היו התוצאות אם היינו שואלים את אותה שאלה רק לפני 3 חודשים - ממוצע ההתפלגות הנורמאלית היה מצביע כנראה על 4.2 ש"ח לדולר. מה יניע אם כן משקיעים לשנות הערכותיהם בכ-5% לגבי שע"ח בעתיד הכל כך רחוק?
כאשר אנו נדרשים לפתרון מספרי בתנאי אי ודאות, המוח האנושי מנסה לאתר מספר מוכר שיהווה נקודת מוצא לתהליך המחשבתי, ושע"ח היום הוא המספר הכי אקטואלי שמשמש אותנו בפתרון השאלה הנדונה. תופעה זו כונתה "עיגון" ע"י צמד הפסיכולוגים זוכי פרס נובל לכלכלה עמוס טברסקי ודניאל כהנמן, על מחקרם בנושא הטיות קוגניטיביות בקבלת החלטות בתנאי אי ודאות.
הריבית היום נמוכה מאי פעם, וסביר שלא תוותר ברמה זו זמן רב. את זה כולם יודעים, אבל נשאלת השאלה מתי תחל העלאת הריבית ומה יהיה קצב ההעלאה - ועל זה אפשר להתווכח. הורדת ריבית בנק ישראל הייתה חדה ומהירה כשצללה מ-4.25% בספטמבר אשתקד ל-0.5% באפריל השנה, בתגובה לקיפאון הפתאומי שחלש על הכלכלה הגלובאלית. אם תשאלו אותי, העלאת הריבית תאחר להגיע, אך כשהיא תגיע היא תזנק במהלך מהיר ובתוך חודשים ספורים תחזור לשייט ברמות נורמל של 4% לפחות.
ובכל זאת כשאנו נגשים לקבל החלטת השקעה סולידית וכשהריבית לטווח קצר היא אפסית, קשה לנו להתנתק מה"עיגון" שמקבע אותנו לשערה בהווה ובתנאים שכאלה אלטרנטיבה של 3% לשנה במח"מ 3 שנים נשמעת לנו מספקת וסבירה. לחצי ביקוש מצדם של משקיעים סולידיים שלא מסתפקים בתשואת המק"מ מוסיפים כל העת לשחוק את התשואה בשקלי הקצר-בינוני והעקום הופך תלול ומעוות.
עיוותים בעקום התשואה עפ"י רב מתוקנים באמצעות פעילותם של שחקני הגידור ובתוך זמן קצר יחסית חוזרת התשואה לגבולות הסביר. אלא שמשחקי גידור רלוונטיים יותר במח"מ הבינוני-ארוך, שם למנוף המח"מ ישנה השפעה כפולה ומכופלת על התשואה שתניב פעולה נכונה. העדר נוכחותם של שחקני גידור במח"מ הקצר מורגשת כאשר העיוות מחזיק מעמד תקופה ממושכת ולא מתוקן.
האינפלציה הגלומה בשוק עומדת קרוב ל-2.7% בכל אחת מ-4 השנים שיחלו בעוד שנה מהיום, בתוך היעד הממשלתי. כדי לשמור את ציפיות האינפלציה בתחום היעד חייב בנק ישראל להתחיל להעלות את הריבית כבר ב-2009, ואם אכן כך יפעל נראה בוודאי מהלך של נטישת האפיק השקלי הקצר ועליית תשואות מהירה. אם לא יפעל הנגיד להעלאת הריבית בקרוב אזי האינפלציה הצפויה לשנים הבאות תחרוג מעל היעד והלחץ לעליית התשואות בשקלי יגיע מכיוון האינפלציה הגלומה בתמחור העקומים.
כך או כך, משקיע סולידי מצוי היום במלכוד והעדר האלטרנטיבות מושך אותו לקחת החלטות שאינן רציונאליות בשוק חסר סיכון כביכול. איזור הדמדומים בו מצוי השקלי הקצר-בינוני צריך להדיר שינה מעיניהם של המשקיעים באפיק, ומתקרבת השעה שבה נצטרך לקבל החלטות ולהגדיל במעט את הסיכון בתיק ההשקעות באמצעות הארכה משמעותית של המח"מ או אולי להסתפק בתשואה אפסית במק"מ או בריבית משתנה, כל זאת כדי להתגונן מהמהלך הקרב ובא של העלאת הריבית.
* האמור אינו מהווה המלצה לרכישה, החזקה או מכירה של נכסים פיננסיים כלשהם והעושה זאת פועל על דעתו בלבד
