האג"ח של סיביל ג'רמני - הזדמנות לרווח מהיר?

על מי שמחזיק בתיק שמכיל אג"חים קונצרניים, עברו בשבוע שעבר כמה לילות טובים ללא שינה. לאחר עליות משמעותיות ותשואות מדהימות של עשרות אחוזים, התממש השוק בשבוע שעבר ללא כל סימן מקדים ולא מעט אג"חים צנחו בעשרות אחוזים. התנודתיות הזו, שהייתה אפילו חזקה משוק המניות, מלמדת על כך שהכשל בתפיסת המהות של האג"חים עדיין לא הגיע אל סיומו.

כך או כך, על אף העליות החזקות שהיו בשוק, ישנן עדיין מספר אג"חים שמהוות הזדמנות קניה. האג"חים שאנחנו אוהבים להתמקד בהן, הן אלו אשר משלמות חלק מהקרן בזמן הקרוב ועדיין נסחרות במחירים שרחוקים ממאה אגורות. אחת כזו, בסבירות לא מבוטלת, היא אג"ח סדרה א של חברת סיביל ג'רמני.

סיביל ג'רמני - רקע

סיביל הינה חברת נדל"ן שרשומה בקפריסין ונשלטת ע"י חברת האם סיביל יורופ. האחרונה נשלטת ע"י פנחס צרפתי, וע"י קרן השקעות בינלאומית בשם מור קפיטל. החברה פועלת בתחום הייזום, פיתוח, רכישה, אחזקה וניהול של נכסים מניבים. למעשה מה שעושה החברה הוא רכישת נכסים בעלי גרעין שוכרים חזק ופוטנציאל פיתוח עתידי.

החברה משקיעה בנכס, משדרגת אותו, משפרת את איכות השוכרים, סוללת דרכי גישה, משקיעה בשיווק, ובאופן זה משביחה משמעותית את הנכסים. כיום, החברה מחזיקה בשני נכסים עיקריים באירופה. האחד בגרמניה והשני בפולין, כאשר הנכס בגרמניה מצוי בשלבים מתקדמים של מכירה. הנכס העיקרי של החברה, הינו הנכס בפולין. המדובר במרכז מסחרי שממוקם בפאתי ורשה. המרכז משתרע על 703 דונם כאשר עליהם ישנו 100,000 מ"ר של שטח בנוי להשכרה, המכיל 670 יחידות השכרה.

מהי האליה ומהו הקוץ? סיביל אגח א

לסיביל ג'רמני יש אג"ח סחירה ונפרעת לשיעורין בהיקף כולל של 140 מיליון שקל. יום ה-X שלה מתרחש ב-20 ליולי, כלומר, מי שמחזיק את האג"ח בסוף יום המסחר ב-19.7. צפוי להנות מהחזר של 20% מהקרן וכן משלושה אחוזי ריבית. בנוסף, הקרן צמודה למדד, כך שמי שמחזיק באג"ח אחד, זכאי לקבל סה"כ 23.92 אגורות. האג"ח נסחרת כיום במחיר של 65 אגורות. כלומר, במידה והחברה אכן תפרע את חובה, ניתן לקנות את האג"ח היום ולהנות מהחזר של 37% מההשקעה תוך שבועיים. לאחר ההחזר, עדיין תוותר בידי המשקיע הזכות לקבל 80% מהקרן.

הבעיה העיקרית, אשר מחמירה ככל שיום ה-X מתקרב, היא האם תוכל לשלם סיביל למחזיקי האג"ח את הקרן והריבית המיועדים? לסיביל בעיה אמיתית בהון החוזר אשר תקשה עליה לעמוד בציפיות מחזיקי האג"ח.

גירעון בהון החוזר

ע"מ לקבוע האם החברה תוכל לעמוד בהתחייבותה הקרובה לבעלי האג"חים עלינו לבדוק את נתוני ההון החוזר של החברה. כלומר, עלינו לבדוק האם מקורות הפירעון של החברה עולים על ההתחייבויות השוטפות שלה. יש לציין כבר בשלב זה, שמאז פירסום המאזן חלו התפתחויות רבות בחברה בנוגע לתשלום הקרוב, שאותן נסקור בהמשך.

אם כן, סקירה של הנכסים השוטפים וההתחייבויות השוטפות מהמאזן מעלה תמונה מדאיגה למדי של גירעון בהון החוזר בגובה של כ-25.5 מיליון אירו. אולם, מבט מעמיק יותר על טור צד ההתחייבויות וניתוח של כל התחייבות בנפרד, מעלה שהגירעון, הלכאורי, מצטמצם באופן משמעותי. כך למשל, לחברה ישנו נדל"ן להשקעה מיועד למימוש - מדובר באחד משני הנכסים העיקריים של החברה (הנכס בגרמניה), שנמצא בשלבי מכירה מתקדמים. לחברה הלוואות מחברת הם ומצד קשור - לסיביל הלוואה מחברת האם וכן הלוואה מצד קשור בגובה של 19.8 מליון יורו (בסך הכל).

ההלוואה הראשונה (מחברת האם) לא אמורה להיפרע בשנה הקרובה וכן תיפרע רק אם בעלי האג"ח לא יפגעו, כלומר ניתן לנכותה משיקול התשלום לבעלי האג"ח. באשר להלוואה השניה, מדובר בהלוואה מאחת מבעלות השליטה בחברת האם, שאמורה להיפרע טרם התשלום לבעלי האג"ח. על דרך הכלל ניתן לומר, שאם חברת האם מעוניינת לעזור לחברת הבת לעבור את משבר הנזילות בטווח הזמן הקרוב, וזאת בעיקר בשל היותה של החברה רווחית בטווח הזמן הארוך יותר, היא חייבת למחול לה על מועד ההלוואה הזו. בנוסף, החברה נמצאת במגעים עם הקרן בנוגע לדחיית תשלומי ההלוואה. לחברה אשראי לזמן קצר מתאגידים בנקאיים - חלק לא מבוטל מהאשראי נובע מהשקעה שמבצעת החברה בנכס.

את האשראי ניתן לצמצם לגובה של 2.8 מיליון יורו בעזרת החלפת ההלוואה לזמן קצר בהלוואה לזמן ארוך (או במקרה הפחות אופטימי ? מכירת הנכס עבורו נלקחה ההלוואה). באשר לספקים ונותני שירות - החוב בסך 7.5 מיליון יורו עבור הספקים ונותני השירותים הינו חוב שרובו יכול להיות משולם מהלוואה לטווח ארוך, התלויה בכמות החוזים העתידיים שתמכור החברה בנכס שאותו היא בונה. עד כתיבת שורות אלו, לאידוע לנו על פרסום הודעה בדבר היקף המכירות בפועל או העתידיות של הפרויקט החדש. בהנחה שהפרויקט, שאמור להיות רווחי, מתקדם כנדרש מהבחינה השיווקית, ניתן להניח שחוב זה ישולם מתוך ההלוואה המלווה את הפרויקט.

כלומר, בהתממשות ההנחות שהוצגו, אשר חלק לא מבוטל מהן אינו מופרך, נוצר דווקא עודף של נכסים על התחייבויות. אל מצב זה מצטרפות התפתחויות רבות ומהותיות שהתרחשו בחברה במהלך החודש האחרון. אם להיות כנים, ההודעות שהחברה מפרסמת הינן מורכבות למדי ואינן ידידותיות לקריאה, אך לאחר העול שבקריאתן, נראה שדווקא מהתפתחויות אלו תגיע הישועה, ואנו שואבים מהן לא מעט אופטימיות.

הלוואות משקיע ובעל שליטה

החברה חתמה על הסכם עם משקיע חיצוני ובעל השליטה (פנחס צרפתי), לפיו האחרונים יעמידו לחברה הלוואות בשני שלבים. מבלי להיכנס לעומק פרטי ההסכם, ניתן להציג את ה"שורה התחתונה" מתוך הודעה שהחברה שיחררה היום (15.7) לבורסה: סך ההלוואות של המשקיע יעמדו על כ-10,685,860. סך הלוואות בעל השליטה יעמדו על כ-9,300,000.

ההלוואות, אם כן, צפויות לתרום סך של 18,855,000 שקל לביצוע התשלום התקופתי הקרוב (חלק ע"י תרומה במזומן, וחלק ע"י רכישת אגרות החוב ע"י המשקיע והפקדת כתב ויתור אצל נאמן בנוגע לזכויות הנובעות מהפירעון הקרוב). יש לציין שלמועד ההודעה, המשקיע כבר רכש כ-11,000,000 ע.נ אגרות חוב, ובעל השליטה, מצידו, כבר העניק לחברה הלוואה בסך של 3,850,000 שקל.

בנוסף, בהודעת החברה מאתמול (15.7), מציגה החברה כי לאור מקורות משמעותיים שפורטו לעיל (מימוש הנכס, הלוואות צד ג' לחברה האם, מימון מבעל השליטה של החברה, הלוואה מצד משקיע בגובה סכום התשלום התקופתי הקרוב, מימוש נוסף ממשקיע וכן מקורות עצמאיים של החברה), החברה צופה כי אף לאחר התשלום יוותרו בידה כ4.5 מיליון שקל. נראה שאף בתרחיש קצת פחות אופטימי מזה שמציגה החברה, היא צפויה, לכל הפחות, לעמוד בתשלום הצפוי.

קצת פיקנטריה מאחורי הקלעים

נתון מעודד נוסף, ניתן לשאוב דווקא מ"מאחורי הקלעים". בארבעה במאי 2009, על רקע עליות חדות מאוד בשיעורי האג"ח, התפרסמה בגלובס כתבה, לפי קבוצת משקיעים בראשות אלכס רבינוביץ' מבצעת רכישות משמעותיות באג"ח. לפי הכתבה, מדובר בקבוצת המשקיעים, שמזהה הזדמנויות בחברות שיש להן יכולת החזר חוב, ורוכשת חלק משמעותי מהיקף האג"ח הסחיר.

לאחר רכישה של לפחות 25%, צומחת להם היכולת להשפיע באסיפות האג"ח ולמנוע סיטואציות של הסדרים, במקומות בהם ישנם די אמצעים לתשלום הכסף במועדו. עוד נכתב כי הקבוצה מתכוונת להבטיח את תשלום הריבית והקרן בזמן בחברות שבו הן מעורבות. אנו נוטים לראות ברכישות אלו נתון מעודד, שכן ככל הנראה, לא בכדי בחרה קבוצת המשקיעים דווקא באג"ח של סיביל.

סיכום

ייתכן, שתרחיש הפיכת הגירעון לעודף הון חוזר ייראה אופטימי מידי, אך קיימים נתונים חיצוניים התומכים במסקנה שהחברה עתידה לפרוע את התשלום הקרוב. ראשית, החברה הצליחה לממש את הנכס שלה בגרמניה ועל רקע הנסיבות של המצב הכלכלי הנתון, מדובר בהישג לא מבוטל, וזאת על אף ההפרש בין מחיר המימוש למחיר הצפוי. שנית, החברה עדיין מצליחה לגייס הלוואות, ושוב, על רקע המצב המאקרו כלכלי המורכב שבו אנו נמצאים, מדובר בהישג לא מבוטל. באשר ליחסים עם בעלי השליטה - לא ידוע לנו על תשלום של אג"ח שבעל השליטה בחברה, מר צרפתי, החסיר בכל שנותיו כאיש עסקים.

בנוסף, מר צרפתי כבר העמיד ומתעתד להעמיד לחברה הלוואות בהיקפים של מילוני אירו. בכל סוג של הסתכלות, כאשר בעל השליטה מעמיד לחברה סכומים כה משמעותיים, מדובר בנתון שבהחלט תומך בתחזיות החברה. יתרה מזאת, בעל השליטה אינו ניצב לבדו בתמיכה בחברה ולצידו פועל משקיע נוסף, שכאמור שכבר השקיע ומתעתד להשקיע בחברה סכומים משמעותיים ביותר. כמו כן, ברקע לכל אלו התרחשה קניה עצומה ע"י קבוצת משקיעים של האג"ח, שגם היא ראויה לציון. לאור כל אלו, אנו נוטים להסיק שהחברה עתידה לעמוד בתשלום הקרוב.

ואם החברה אכן תעמוד בתשלום?

עמידה בתשלום, ממצבת את המשקיע בנקודה אטרקטיבית מאוד. המשקיע יכול לרכוש היום את האג"ח של סיביל במחיר של כ-65 אגורות, לקבל כבר בסוף החודש 37% מכספו בחזרה ולהישאר ביד עם יתרת חוב של 80% הקרן - כלומר 80 אגורות מוצמדות למשך יתרת חיי האג"ח (על כן, אגב, האג"ח משקפת תשואה של כ-46 אחוז נטו).

ניתן אולי לחשוש דווקא מהתשלומים הבאים, אולם חשש זה, לדעתנו, אינו מוצדק. מבחינת תפעולית, מדובר בחברה טובה, שמחזיקה בנכס מעולה. הנכס כמעט כולו (98%) מושכר, ונמצא בפיתוח ובניה מתמידים. כך שמדובר בחברה בעלת גרעין טוב, שעיקר הקושי שלה, כמו חברות טובות אחרות, נובע ממצוקת נזילות (שבנוגע אליה, עושה החברה לא מעט פעולות להתמודדות) . עם היציאה המשבר ו"הפשרת" השווקים, נראה שהחברה תוכל להנות מהנכס שברשותה, ולהמשיך לפרוע את יתרת החוב עבור בעלי האג"ח מתזרים המזומנים השוטף שלה - מה שהופך את ההשקעה באג"ח המדובר להשקעה בהחלט מעניינת.

* הכתבה נכתבה על ידי אמיר אלשיך ואיתמר מורד. אלשיך הינו מרצה למבחני הרשות לני"ע ועובד בקסלמן וקסלמן רואי חשבון. מורד הינו יועץ עסקי בארנסט אנד יאנג.

* אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק בניירות הערך המוחזקים בכתבה.