על רקע הפדיונות: 3 האירועים הבולטים בשוק הקונצרני

ללא הפתעות מיוחדות, השבוע החולף, שלא צפן בחובו אירועים דרמטיים, אכן קיים את מה שלא הבטיח, וניתן לאפיינו ב"עוד שבוע של העברת הזמן" (והחום) לקראת ההתרחשויות, שעוד נכונו לנו בואכה שנת 2010.

קצת קשה להגדיר את שוק אגרות החוב הממשלתי בשבוע זה, שכן לא היתה לו מגמה ברורה ויציבה, אם כי נראה שהדי מדד המחירים לצרכן האחרון והציפיות לאינפלציה (בעקבותיו, אך לא רק) עדיין השפיעו על המסחר בשוק זה, בשעה שאגרות החוב צמודות המדד רשמו עליות, לכל אורך העקום, החל מעליות מתונות של כ- 0.3% ועד לכדי כ-1.5% במח"מים ארוכים של כ- 10 ו-11 שנים.

גם באגרות החוב השקליות המגמה התאפיינה בעדיפות למח"מים ארוכים, כאשר באפיק זה ניכרה שונות יתר, בזמן שאגרות החוב קצרות הטווח רשמו ירידות לא מבוטלות (ביחס למח"מ שלהן), בשיעור של כשליש האחוז, ואילו אגרות החוב במח"מ של כ- 10 שנים עלו בשיעור נאה של כשלושת רבעי האחוז.

לעומת השוק הממשלתי, שבוע לא מוצלח במיוחד עבר על אגרות החוב הקונצרניות, כאשר אפילו אגרות החוב "הכבדות יותר", הנכללות במדדי התל בונד השונים, נסחרו בשינויי שער מינוריים, זאת בשעה בה אגרות החוב צמודות המדד הממשלתיות עולות כזכור.

כתוצאה מכך גדלו תוספות התשואה המתקבלות בהשקעה במדדי התל בונד, בהשוואה לאגרות החוב הממשלתיות לרמה של כ-2.25% ועד לכדי למעלה מ- 4%.

גם לאגרות החוב הקונצרניות הבלתי מדורגות, שבוע המבחר החולף לא האיר פנים, לאחר שכמעט מדי יום נרשמו פדיונות לא מבוטלים בקרנות הנאמנות המשקיעות בסקטור.

נראה, כי מרבית המשקיעים בקרנות אלו אינם מצטיינים בסבלנות יתרה והם רגישים מאד, שלא לומר רגיזים מאד, לשינוי שער קצרי טווח, בין אם אלו כלפי מעלה ובין אם אלו כלפי מטה.

כתוצאה מכך, כניסת ויציאת הכספים לקרנות אלו מאיצה באורח דרמטי את כיוון השוק, שכן שוק אגרות חוב הקונצרניות הבלתי מדורגות הינו שוק "צר" יחסית, והוא קטן עוד יותר בזמן רכישות בעלי העניין בשלהי שנת 2008 ובמהלך 2009.

השבוע, כנראה לאור תשואות שליליות, לא מהותיות אגב, נרשמו, כאמור, בעיקר פדיונות בקרנות הנאמנות, ואלו האחרונות נאלצו להציע מסחורתן בשוק הפתוח, מה שגרם לירידות שערים, שאותן ניתן בהחלט להגדיר כמתונות. גם בשבוע זה, שבו לא ארעו מקרים חדשים בדבר אי תשלום קרן או ריבית, לא חסרו התפתחויות בחברות מן העבר הלא רחוק. כזכור, החודשים מאי ויוני היו משופעים בתשלומים מהסוג הנ"ל, וכתוצאה מכך גם מלא מעט מקרי חדלות פרעון. היות ותהליכי גביית החוב, הסדרים וכיו"ב נמשכים זמן רב, נראה כי במרבית החברות ילוו אותנו תהליכים אלו עוד חודשים ארוכים.

כך, למשל, בחברת אוסיף, שכבר גיבשה הסדר חוב עם נציגות מטעם מחזיקי האג"ח (אוסיף השק אג ד), הסדר שכלל תשלום מיידי במזומן, תשלום נוסף במזומן תוך חודשים ספורים, והמרת יתר סדרת אגרות החוב לאגרות חוב סחירות של חברת ישרס, חברת האם של אוסיף.

דא עקא, שלאחר שאושר הסדר זה על ידי מחזיקי אגרות החוב, הודיעה החברה, שהבנקים אינם מאשרים את ההסדר הנ"ל והציעה, חלף הסדר זה, הסדר שונה, שבו תשולם כל יתרת התשלום שעוד נותרה בשני תשלומים עד סוף שנת 2009, כאשר שיעור הריבית שישאו הפיגורים והבטחונות לתשלום נותרו פתוחים.

אסיפת מחזיקי האג"ח דחתה הצעה זו, ואפשרה לחברה להציע הצעה נוספת, במהלך השבועיים הקרובים, ובמידה והיא לא תבחר לעשות כן, תועלה בפני המחזיקים האפשרות לפרעון מיידי של אגרות החוב, תסריט שצפוי להוביל את החברה, קרוב לוודאי, לתהליך של פרוק/ הקפאת הליכים וכיו"ב.

גם באמריקן קולוני (אמר קולוני) החיים לא קלים לאחרונה, והחברה, שאגרות החוב שלה נסחרות ב- 50 אגורות וב- 30 אגורות, מנסה מזה זמן להגיע להסדר כולל עם מחזיקי שתי סדרות האג"ח, כאשר אלו האחרונים יתכנסו השבוע ביום שלישי, פעמיים כי טוב, על מנת להחליט בהצעת החברה.

אין הרבה חידושים והמצאות בהצעה זו, שכוללת, כצפוי, את דחיית תשלומי הקרן והריבית עד אוגוסט 2011 ומאי 2012 בהתאמה, הריבית עצמה תעלה ב- 1.5%, עסקאות בעלי העניין יאלצו לעבור אישור של מחזיקי האג"ח והם גם יוכלו למנות דירקטור בחברה, האג"ח יהפכו לאג"ח להמרה והם גם יגובו בשיעבודים שונים, אך לא לגמרי מגובשים.

כאמור, בהצעה זו אין הרבה הפתעות, ועיקריה כבר מתקיימים בהצעות הסדר רבות שכבר גובשו בשוק. עיקר מצוקתן של מרבית החברות, שהגיעו להליכי הסדר עם מחזיקי אגרות החוב שלהן, נובעת מחוסר "חמצן" בטווח המיידי, ועל מנת להמשיך ולתפקד כעסק חי הן חייבות לנסות ולדחות את תשלומי האג"ח במספר שנים, כשבתמורה הן מנסות לשפר קמעא (מי יותר ומי פחות) את התנאים המקוריים של האג"ח (שעבודים, יחס המרה, ריבית וכ"ו).

גם בחברת סיביל ג'רמני (סיביל אגח א), חברת הבת של סיביל יורופ (לה עצמה אגרות חוב בשוק הנסחרות במחיר של כ- 36 אגורות), לא שקט לאחרונה, כשהחברה מנסה לעשות מאמצים כבירים על מנת לשלם את תשלום הקרן והריבית, החלים בסוף חודש זה.

נראה, כי לא זו בלבד שמדובר במשימה קשה מאד לחברה, התהליך שבו היא מנסה להגיע למנוחה והנחלה, לפחות ככל שמדובר בתשלום הקרוב, הינו כל כך מורכב ומסובך, ועל כן גורם לחברה להוציא עשרות הודעות לבורסה (לעיתים 3 או ארבע הודעות ביום) בדבר ההתפתחויות בדבר התשלום הקרב (או מתרחק) ובא.

בסופו של דבר, ודווקא כשנראה היה כי החברה תצליח לשלם את חובה הקרוב בזמן, היא ביקשה לכנס אסיפת מחזיקים, לדבריה על פי פניית הנאמן של החברה האם, ובה תידון, בין היתר, אפשרות של דחיית התשלום הקרוב ובחינת ארגון מחדש של מבנה החוב של החברות לטווח הארוך. בזמן כתיבת שורות אלו לא ברור האם נאותו מחזיקי אגרות החוב של סיביל ג'רמני לפנייתו של הנאמן ונענו לבקשה לדחות את התשלום, ככל שהדבר תלוי בהם, אולם מה שנראה ודאי כרגע הוא ששתי "הסיביליות" ימשיכו להעסיק אותנו גם בעתיד.

נסיים השבוע בחברה שלא מעסיקה אותנו לרוב, הכשרת הישוב, שכן זו חברה שעד כה דואגת לשלם את חובותיה שלה ושל החברות הבנות בקבוצתה במועדם ובמלואם. השבוע החליטה חברת הדירוג מעלות להכניס את אגרות החוב של החברה לרשימת המעקב שלה עם השלכות שליליות עתידיות, מה שמרמז על סיכוים להפחתת דרוג החברה.

נראה, כי בימים הראשונים שלאחר ההודעה נבהלו המשקיעים במקצת ושלחו את אגרות החוב של החברה לירידות חדות יחסית, כשגם אגרות החוב קצרות הטווח, הנסחרות בתשואות נמוכות יחסית (חד ספרתיות), יורדות בשיעורים ניכרים.

רק לקראת סוף השבוע נרגעו מעט הרוחות, ואגרות החוב חזרו לעלות, תוך כדי שהן מתקנות את מרבית הירידות מתחילת השבוע, כך שבסיכומו הסתכמו ירידות השערים בהן בכשני אחוזים בלבד.

מאת: ערן סטפק, מנהל השקעות בכיר במיטב בית השקעות