על ברבורים, עקומות, ותחושת ההחמצה הגדולה

לאחרונה אני שומע בכל דיון "עמוק" על שוק ההון, בכל שיחה בנושא "לאן הולך שוק המניות ואיך כדאי לסחור/להשקיע כסף" את המונח "הברבור השחור של טאלב".

המונח הזה לקוח מספרו (המרתק) השני של ד"ר ניקולאס טאלב שכותב בצורה מעניינת ובהרבה דוגמאות (הרבה מדי לטעמי) את דעתו על ניבוי, אי ודאות ותעתועי הסטטיסטיקה והאקראיות.

הדימויים ברבורים שחורים וברבורים אפורים מתייחסים לאירועים נדירים שאינם מקבלים הסתברות בעקומה הנורמאלית ואין אנשים מצפים להם, אך קורים מפעם לפעם.

אם לסכם בפשטות את דרך מחשבתו המורכבת של טאלב אפשר לתמצת זאת כך: במקרים רבים בטבע/בתרבות/בהצלחות/בהסתברויות - כמו גם בשוק ההון - העקומה הנורמאלית כמייצגת התפלגות תשואת מדדים לא נכונה. למעשה, יש מקרים שהיתכנותם בארבע, חמש ושש סטיות תקן מהממוצע ההיסטורי קיימת (*ברבורים שחורים) לעומת ההתפלגות הנורמאלית שאינה נותנת להם הסתברות.

גם בתוך זנב ההסתברות הסטטיסטית רואה טאלב הסתברות גבוהה יותר למופעים בין 2 - ל 3 סטיות תקן (*ברבורים אפורים) מאשר ההתפלגות הנורמאלית - עיקרון "הזנבות השמנים". (כמובן שהסתברויות אלה מורידות את ההסתברות למופעים הרגילים בין סטיית תקן אחת או שתיים).

טאלב היה מסביר לממציאי נוסחת B&S כי אם היה אפשר לקנות ולמכור אופציות על הכסף באותה סטיית תקן לאופציות מחוץ לכסף אפשר היה לבצע ארביטראז' סטטיסטי על הנוסחא (שזכתה בפרס נובל).

ממציאי הנוסחה היו משיבים לו שיש סקיו (צידוד) לעקום הנורמאלי ובתקנון גבנוניותו (קורטוסיס) ממשיכים לסחור על פי נוסחתם בכול העולם המערבי גם היום.

הדיונים היו סובבים סביב הטיעון כי במכירת אופציות אנו מרוויחים רוב הזמן ומפחדים מברבורים אפורים, ובקניית אופציות אנו מפסידים רוב הזמן אך מייחלים להם. ההסכמה הייתה כי אם ההתפלגות שמתארת את מחירי האופציות הייתה ההתפלגות הנכונה אזיי התוחלת (הכלכלית, לא הנפשית) של שתי האסטרטגיות הללו הייתה זהה.

גם ממציאי נוסחת B&S וגם טאלב יחד עם סטטיסטיקאים וסחרני אופציות היו מסכימים בדבר אחד - האסטרטגיה בראלי האחרון (שגם היא סוג של ברבור שחור במיוחד) הייתה צריכה להיות ברורה מאוד:

השוק מתחיל לתקן אחרי הפאניקה הגדולה, אף אחד מהכלכלנים לא מאמין בתיקון, גם המשקים בעולם משדרים נתוני מאקרו שליליים במיוחד, הפחד אצל גופי השקעה מהמשך בשיאו.

סטיות התקן בשווקי האופציות ברוב המקומות בעולם, במיוחד בשוק הישראלי משקפות עיוות סטטיסטי גדול. אופציות CALL מחוץ לכסף נסחרות כול הזמן בסטייה נמוכה משמעותית מאלו בכסף (כך היה תמיד - פחד תמידי מברבורים שליליים). סטיות התקן לא התהפכו ולא נוצר עקום חיוך בעל התפלגות סימטרית.

א. גוף גדול שפודה/מוכר מניות צריך היה לקנות אופציות CALL זולות אלו ( זול בפני עליות).

ב. סחרני האופציות היו צריכים למכור אופציות בכסף פנימה ולקנות אופציות מחוץ לכסף - זה הרי מתבקש.

אסטרטגיות אלו היו מניבות רווחים גדולים למבצעיהם ללא קשר לכיוון השוק. למעשה קיבלנו מפולת הפוכה במחירי הגנה זולים במיוחד.

איני טוען שידעתי על הראלי האחרון (אני לא!) אבל בדיעבד (כמו תמיד) קשה היה לראות את התמחור הזה כששוקי המניות "טסים" מעלה באגרסיביות גדולה כל כך.

אגב, במחשבה שנייה, אילו גופים גדולים בעולם היו מבצעים אסטרטגיות אלו אזיי תמחור לקוי זה לא היה מתקיים, ואם היה מתקיים אולי גודל הראלי לא היה עוצמתי כ"כ (שורט סקוייז). מורכב, אמרתי? אם הברבור הוא צפוי ומחושב הוא לא מגיע, ואז מגיע ברבור אחר (שחור עוד יותר).

וללא קשר ישר, שינוי שיטת קניית הדולרים של הנגיד הייתה מתבקשת מלכתחילה. קניית האג"ח הארוך וכן הפסקת הקניות באג"ח הארוך לא היו מורגשות (ולא הם תרמו לראלי בקונצרניות), וכן, כשיתחיל (בזהירות) הנגיד לעלות נראה סוף סוף את העקום השקלי מתיישר.

למעשה אילולי התחרות בין הנגידים בעולם על החלשת המטבע, הריבית בישראל לא הייתה מגיעה לרמה זו מלכתחילה?