פספסתם את הזדמנות חייכם בשוק? להלן ההזדמנות שנותרה

הזדמנויות הן דבר מעניין. אולי הדבר הכי מעניין. מה שמרתק בהן, זה העובדה שהן כל הזמן נוצרות - בכל נקודת זמן ובכל מקום שבו יש בני אדם. היה ניתן להניח, שבשוק כלכלי משוכלל לחלוטין (שוק שאליו אמור השוק שלנו להתקרב), בכל שניה שהייתה נוצרת הזדמנות היא באופן אוטומטי הייתה מנוצלת ע"י מישהו ונעלמת. אבל זה, כידוע, לא קורה. אנו מוקפים בהזדמנויות, לפעמים כאלה שהן ברורות לחלוטין ? כמעט צועקות, ולמרות זאת, אנחנו לא תמיד קוטפים אותן.

אספר לכם סיפור מחיי האישיים. באיזור שנת 2004, החליטו זוג חבריי הטובים, לפדות את חסכונותיהם ולרכוש דירה להשקעה. יד המקרה זימנה אותם אל פינת הרחובות שינקין ומלצ'ט בתל אביב, שם הוקם בניין די גדול שכבר בתוכנית נראה לא כל כך רע. חבריי נכנסו, התרשמו מהקבלנים, עיינו בתוכניות..ואז הגיע שלב השיחות.

זה נראה לי די נחמד, אמר הבעל. שני חדרים ? 180,000 דולר. נפדה את כל החסכונות, ניקח משכנתא ונקנה. השתגעת?? שאלה האישה. האם לא הבחנת שבשירותים אין חלון אלא רק וונטה?? וכיצד הם יתאווררו כאשר יהיו בשימוש? דירה כזו לא אקנה. ומה צפן בחובו העתיד? לימים נבנה בפינת הרחובות בניין מרשים ביופיו. ערך הדירה למעלה מהכפיל את עצמו תוך זמן קצר ובעיתוני הנדל"ן הזכירו את הפרוייקט המדובר כאחת ההזדמנויות הנדל"ניות המוצלחות ביותר שהיו ב"ברנד" הנדל"ן התל אביבי.

ומה היום? הזדמנויות פנומנליות כמו אלו היו לנו גם באוקטובר 2008. היום, כשהשוק תיקן את עצמו, ההזדמנויות אמנם פחות שכיחות, צריך להשקיע יותר בחיפוש שלהן, אך אל תטעו, הן עדיין כאן. הזדמנות כזו ניתן לדעתי לזהות, באג"חים הארוכות של כמה מהחברות. בכתבה הקודמת, ביצעתי סקירת עומק של חברה (סיביל ג'רמני) על-מנת לעמוד על טענתי שהחברה עתידה לשלם (ואכן, החברה שילמה את חובה). בכתבה הזאת, אני לא מתכוון לבצע ניתוח כספי מעמיק לחברות שאציין, אלא הכיוון הוא יותר השקעה "סטטיסטית", כמו שאסביר להלן.

האג"חים ארוכות והרווח מהיר?

בישראל ישנם כמה טייקונים. כולנו שומעים עליהם כל הזמן. חלק מחברות הנדל"ן של אותם טייקונים הן אפריקה ישראל, כלכלית ירושלים ודלק נדל"ן. לכל אחת מהחברות האלו אג"חים ארוכות וקצרות. לפני שאנתח את הסדרות ברמת הנתונים, נעמוד על רעיון ההשקעה:

שלוש הסדרות הארוכות של החברות הללו נסחרות בממוצע במחיר 65 אגורות, כשהפארי (כלומר הערך בו הן אמורות להיסחר) עומד בערך על כ-110 אגורות (כלומר פער של כ-60%). לסדרות האלו משך חיים ארוך, ואת התשלום האחרון הן משלמות רק בעוד כ-7 שנים (בממוצע), כשלכולנו כבר יהיה עוד קמט אחד או שניים על המצח. אולם הנתון הזה כלל אינו משנה, מאחר שבנקודת הזמן בה השוק יתאושש, "יתקנו" האג"חים האלו את מחיריהן אל עבר ערך הפארי.

לא ניתן לדעת בדיוק מתי יקרה התיקון הזה, אולם הסתכלות אל נקודת הזמן שאנחנו נמצאים בה ביחס למשבר, עשויה לרמוז שהתיקון אינו כה רחוק ומכאן, סביר בהחלט שניתן יהיה לרשום בעתיד הקרוב יחסית רווחי הון משמעותיים בגין אג"חים אלו.

על אסטרטגית ההשקעה

נניח לצורך העניין שפיזרנו סכום מסויים בין שלוש האג"חים האלו. עתה עלינו לשאול את עצמנו, מהו לדעתנו סיכויי ההחזרה. כאמור, התשובה לשאלה זו טעונה ניתוח פיננסי מעמיק ורציני, אולם, בדרך של "השקעה סטטיסטית" התשובה יכולה לדון אך ורק בהערכה סובייקטיבית לצפי של חברות אלו לפשיטת רגל. כך למשל, יכול משקיע מסויים לסבור שאף אחת מהחברות האלו לא תפשוט רגל, או ? להניח כי צפוי שלכל היותר אחת תפשוט את הרגל וכן הלאה.

בהנחה ששלוש החברות ישלמו, הרי שצפויה לנו תשואה מרשימה במיוחד שתעמוד על למעלה מ-60%, שכן במהלך זמן ההחזקה, האג"חים האלו גם ישלמו ריבית (שבמונחים אפקטיביים עומדת על כ-7%). אפילו במידה שאחת החברות תפשוט רגל, עדיין צפויה תשואה של למעלה מ-20% (וזאת תחת הנחה שמרנית שכאשר חברה תגיע לחדלות פירעון לא יפגשו בעלי האג"חים את כספם כלל). אף אם שתיים מתוך החברות יגיעו למצב של הסדר עם בעלי האג"ח וישלמו רק 50% מהחוב, עדיין לא יגיעו בעלי האג"ח למצב של הפסד (וייתכן אפילו שיצאו ברווח של כמה אחוזים בודדים, מה שמהווה חלופה לא רעה להשקעה חסרת סיכון בימינו).

כעת, בואו נראה מהם תנאי האג"חים ומה הפוטנציאל:

ניתוח הפוטנציאל

כלכלית ירושלים אג"ח ו' (סדרה 6): מדובר באג"ח שהמח"מ שלה עומד על 5.62. האג"ח נסחרת במחיר של כ-70 אגורות בעוד שערך הפארי עומד על 112 אגורות ? עליה של כ-60%. התשואה נטו עליה עומדת על כ-13% (ויש לזכור, שהסבירות לרשום רווחי הון הינה בטווח קרוב משמעותית מסוף יחי האג"ח ועל כן פרמטר זה פחות משנה). בנוסף, האג"ח משלמת בסוף השנה ריבית של 5.35 אגורות, מה שבופעל מהווה 7.6%. החברה מראה יציבות ברבעונים האחרונים, הודיעה על מחזור הלוואה, מימשה נכסים ובעלת נכסים רבים שינתנו למימוש בעתיד. בנוסף לאלו, בעל השליטה בחברה, אליעזר פישמן, ידוע בקרדיבליות האישית שלו. האג"ח הזו הינה, לראייתי, הבטוחה והאמינה ביותר מבין השלוש.

דלק נדל"ן אג"ח ה' (סדרה 5): המח"מ בסדרה זו של דלק נדל"ן, עומד על 4.96 שנים. האג"ח נסחרת במחיר של כ-70 אגורות בעוד שהפארי עומד על גם כאן על כ-112 אגורות ? שוב, עליה של כ- 60%. התשואה נטו עומדת גם כאן על כ-13% (וכאמור, לשיטתי בכתבה זו, אין לייחס לפרמטר זה משמעות יתרה). האג"ח משלמת 4.8% ריבית בשנה מה שמהווה תשואה אפקטיבית של 6.85%.

גם דלק נדל"ן ביצעה מימושים מרשימים השנה. לחברה פורטפוליו רחב של נכסים בארץ ובחו"ל חלקם נכסים מניבים המספקים בידיה תזרים מזומנים סטטי. יש להתייחס לכך שהיא גם חלק מקבוצת דלק, ותגלית הגז עשויה, אם כי לא בהכרח כמובן, לשמש כר ביטחון פוטנציאלי לבעלי האג"ח (בהתאם לשיקול בעל השליטה). כמו כן, בעל השליטה, יצחק תשובה, מסתמן והסתמן כנווט מרשים בימים הלא פשוטים שחלפו על השוק בשנה האחרונה, ומאחר שבעתיד ככל הנראה ישאף להרחיב את פעילותו, הרי שיש לו אינטרס ממשי לדאוג לכך שבעלי האג"ח אכן יקבלו את אשר מגיע להם.

אפריקה אג"ח יב' (סדרה 12): יש שיאמרו, שמכל שלוש החברות שאני מציין בכתבה זו, אפריקה היא המפחידה ביותר, אולם אין זה בהכרח כך. בנוסף, בעוד ששתי האג"חים שלעיל הינן ארוכות טווח יחסית, הרי שסדרה זו קצרה משמעותית וכבר בספטמבר 2010, צפוי המשקיע להיפגש חזרה עם 40% מהכסף שלו (לאור המחיר הנמוך). נתון מרשים למדי. המח"מ של האג"ח עומד על 2.42 שנים והתשואה נטו הינה 25%.

מחיר האג"ח כיום הינו כ-66 אגורות בעוד שמחיר הפארי עומד על 108 אגורות, כלומר עלייה פוטנציאלית של כ-63%. יש לציין, שמכיוונה של אפריקה ישראל, נשמעו לאחרונה כמה וכמה חדשות טובות ? מימוש הקניון ברמת אביב, כניסה למיזם עם הסינים וכן מימוש של מרבית הזכויות במגדל אפריקה ישראל. עד היום, החברה עמדה בכל התחייבויות ולפני מספר חודשים אף הצהירה שלראייתה, יש בידיה לעמוד בתשלומים הקרובים במהלך השנתיים הקרובות. כך יוצא, שבמקרה של אג"ח זו, המח"מ "מתקזז" עם הקירבה למועד הפירעון.

אפריקה אג"ח יד' (סדרה 14): סדרה זו הינה ארוכה יותר במח"מ שלה, ולכן מתאימה למי שקצת יותר אופטימי בציפיותיו. מה שכן, חלופה זו, עשויה להניב רווחים משמעותיים יותר, ומי שאינו צופה כי החברה תגיע למצב של הסדר הרי שיהיה בידו לרשום רווחיהון משמעותיים הרבה יותר. זאת מאחר שמחיר האג"ח כיום עומד על 52 אגורות, בעוד שמחיר הפארי עומד על 110 אגורות, כלומר עלייה פוטנציאלית של כ-100%. בנוסף, לאור המחיר הנמוך בו נסחרת האג"ח, הריבית אותה היא משלמת מהווה בקירוב 10%.

לסיכום

האסטרטגיה של האג"חים הארוכות, היא לטעמי משרידיה האחרונים של תקופת ההזדמנויות ששררה בשוק האג"ח. השיטה הזו מעט ממגנת את עצמה לאור הפיזור המסויים הקיים בה, ולכן ההשקעה שאני מציע כאן, אפילו למי שאינו רואה לנגד עיניו חזון ורוד לחלוטין, עשויה להצמיח רווחי הון משמעותיים.

העובדה שישנו שיפור מסויים בכלכלה הריאלית, הפשרה בכמה וכמה משוקי הנדל"ן בעולם וכן מימוש נכסים מרשים למדי בשלוש החברות משרה מבחינתי, לא מעט אופטימיות באשר לסבירות הפירעון באג"חים אלו. יש לזכור, שאין לדעת מתי בדיוק וכמה קרוב יגיעו האג"חים אל ערך הפארי, אולם בינתיים, אנחנו נהנים מתשואה שנתית אפקטיבית שעומדת איפשהו בין 7% ל-10%, תשואה לא רעה בכלל במונחים של היום. השקעה מהסוג הזה, גם לא מצריכה את המשקיע להיות "דבוק למסך" ובהכרח פחות מסוכנת מהחלופה של השקעה במניות של אותן חברות. שילוב של כל אלו, הופך אותן למה שהגדרתי כאחרונות ההזדמנויות. כעת על כל אחד לראות אם הוא אוסף לחיקו את ההזדמנות הזו ובאיזה היקף.

הכותב אמיר אלשיך, הינו בוגר תואר ראשון משולב במשפטים וראיית חשבון מהאוניברסיטה העברית, מרצה למבחני הרשות לני"ע ועובד ב-קסלמן וקסלמן רואי חשבון.

* אין בסקירה זו משום המלצה לקנות או למכור את השוק או מניות ספציפיות. סקירה זו מוגשת כאינפורמציה טכנית נוספת. העושה זאת פועל על סמך שיקול דעתו בלבד.