אג"ח מהסרטים: הזדמנות בנייר שנסחר בתשואה של 60%

עוד שבוע מרגש למדי ועמוס בהודעות ודו"חות עבר עלינו בתחום הקונצרני. פעם נוספת יצא לנו לראות איך התיקון המסויים שביצע המעו"ף (לכיוון 920 נק'), לקח איתו למטה לא מעט אג"חים. מי שכבר הצליח להפנים את העובדה, שהקשר בין תיקון טכני או מימוש כזה או אחר במדד מניות מסויים, אינו בהכרח צריך להיות תואם להתנהגות האג"חים הקונצרניות, שוב יכל לנצל הזדמנות לביצוע קניה במחירים נוחים למדי.

בכתבה הזאת אני מתכוון לבצע בשנית, ניתוח מעמיק יותר של חברה ספציפית, שעשויה להיות הזדמנות השקעה בהחלט מעניינת. האג"ח שעליה אני הולך להרחיב - גלובוס מקס אגח א', נמנית על סוג מסויים של אגרות חוב שהינן, לכאורה, בסיכון גבוה, והתשואה עליהן הינה בהתאם. לפני שנכנסים לעובי הקורה, חשוב לשים לב לרכיב שהאג"ח מהסוג הזה צריך לתפוס מכלל התיק, כפי שאפרט בהרחבה בסיכום של הכתבה.

על סרט בטכנולוגיה מתקדמת, פופקורן ושתיה

חברת גלובוס מקס (שלרובנו יצא לבקר בבתי הקולנוע שלה), נשלטת ע"י יורם גלובוס ושתי חברות החזקה אמריקאיות. החברה עוסקת בהפעלת בתי קולנוע, כאשר נכון להיום לחברה 67 מסכי קולנוע פועלים וכן שני תיאטראות IMAX, שהינה טכנולוגיה ייחודית להקרנת סרטים על מסכי ענק. כמו כן, החברה עוסקת בהפעלת מרכזים הנקראים מגה-פלקס, ומזכירים בפורמט הפעילות שלהם את הסינמה סיטי המוכר לכולנו, וכוללים הן בתי קולנוע והן שטחי מסחר בקריית ביאליק, בנתניה ובבאר שבע.

על אגרת החוב של החברה, סיכויים וסיכונים

במהלך הרבעון הראשון של שנת 2007, הנפיקה החברה לציבור סדרה של אגרות חוב בסכום כולל של 60 מיליון שקל. אגרות החוב נושאות ריבית של 7%, אשר עשויה לעלות עד ל- 11% אם החברה לא תעמוד באמות מידה פיננסיות מסויימות (כלומר - מדרגות מסויימות שאליהן הרווח של החברה לפני מס והפחתות צריך להגיע). החברה עתידה לשלם רבע מהקרן וכן ריבית בסוף חודש מאי הבא (תשלום אשר במונחים אפקטיביים בהתאם למחיר האג"ח כיום, יהווה בפועל למעלה מ-65% מערך מההשקעה).

נכון ליום ראשון, על אף שהאג"ח השלימה מהלך עליות של מאות אחוזים, האג"ח נסחרת ב-51 אגורות ומשקפת תשואה שנתית לפדיון של 59% נטו. אז מה בעצם מסתתר מאחורי המספרים?

על הסיכון

מעיניו של המשקיע, השקעה באג"ח המדוברת אינה חפה מספקות. כבר שני רבעונים שהחברה מציגה הפסד לא מבוטל. במהלך הרבעון הראשון, הציגה החברה נתון קצת מדאיג, שכן בדו"ח זה התחיל ההפסד כבר ברמה הגולמית. כלומר, החברה הציגה הפסד כבר ברמת הפעילות הבסיסית ביותר, עוד לפני העמסת שכר הבכירים, הוצאות מימון וכו'. מעבר לכך, לחברה גירעון בהון העצמי, מה שאומר שנכון להיום, עולות ההתחייבויות של החברה על נכסיה.

סיטואציה זו אף "זיכתה" אותה בהערת העסק החי מאת רואי החשבון המבקרים של החברה. בנוסף, התרחשויות שונות שקרו אחרי הדו"ח היו בחלקן לא מעודדות ברמה התפעולית. ראשית, לחברה כבר אין זיכיון בלעדי על טכנולוגיית ה-IMAX שסיפקה לה ייחודיות לא מבוטלת. בעקבות כך, אף רשמה החברה הפרשות בספריה. בנוסף, החברה נאלצה לפנות את בית הקולנוע בעזריאלי לטובת רשת החנויות (שלה כולנו מצפים בכיליון עיניין) H&M.

ועל הסיכוי - האם יוכל המשקיע להיפגש חזרה עם הכסף?

הסיבה שבכל זאת אני מעריך שבעלי האג"ח ייפגשו עם כספם מגיעה מכמה מקורות, כשאת הדובדבן שבהם נשמור לסוף. ראשית, הפינוי של בתי הקולנוע של החברה מעזריאלי, היה במסגרת פינוי מוקדם, מה שחייב את הצד השני בפיצויים של 2 מיליון דולר. על אף שמדובר בחדשות לא מזהירות ברמה התפעולית (יכולת החברה לייצר רווחים עתידיים), הרי שלבעלי האג"ח מדובר בחדשה חביבה למדי שכן קופת המזומנים גדלה בכשמונה מיליון שקל - סכום לא מבוטל במונחים של חברה מעין זו.

רכישה עצמית של אג"חים - בתאריך ה-19.7 החליטה החברה על רכישה עצמית בהיקף של עד 15 מיליון שקל. רכישה עצמית מהווה חדשות טובות שכן היא מעידה על כוונת החברה העתידית לשלם את החוב, וכן מקטינה את סך החוב שבמחזור, וזאת באופן שהינו יעיל לחברה (כלומר - קניית החוב מהציבור בכמחצית משוויו הכלכלי).

הצעת רכש - ב-17.8.09 הגישה החברה הצעת רכש לבעלי האג"ח, לפי תרכוש החברה בשמונה מיליון שקל (הכסף שקיבלה מהפינוי המוקדם בעזריאלי) כ-17 מיליון ע.נ אג"ח תמורת כ-47 אגורות לאג"ח. מחיר שנכון להיום, נמוך מערך האג"ח ב-8%. הצעת הרכש, עשויה להוות לכאורה חדשה לא מזהירה, ואף שלחה את האג"ח לכמה ימי ירידות משמעותיים. אולם במידה והיא אכן תתבצע, יש לשים לב שכמעט 30% מיתרת החוב תימחק, וזאת כאמור בזול. כלומר, מי שלא יענה להצעת הרכש, יוכל אולי, להנות מגידול בסיכוי לקבל את כספו בחזרה. ושוב, כאמור לעיל - הצעת הרכש מעידה על כוונת החברה העתידית לשלם את חובה.

לבסוף, והחשוב מכל, הינו השיעבוד: לחברה קולנוע IMAX באילת. לשמחתם של בעלי האג"ח, עומד לטובת ביטחון של התחייבויות החברה, שיעבוד קבוע ושוטף מדרגה ראשונה על נכס המקרקעין של החברה באילת וכן כל הבנוי עליו (קולנוע ה-IMAX של החברה באילת). בהערכת שווי משנת 2008, הוערכה הקרקע והמבנה בכ-41 מיליון שקל.

הבה נבחן מה המשמעות של השעבוד במחירי האג"ח הנוכחיים? אם כן, כאמור, סך הסדרה הינו 60 מיליון שקל, מחיר האגרת הינו 51 אגורות, ולכן המשמעות היא שהחוב נכון להיום מתומחר בכ-31 מיליון שקל. כלומר, במונחים של היום, סך החוב ואף למעלה מכך הינם בבחינת מובטחים. גם אם במצב קיצוני של מכירת הנכס, ייצא שהתמורה בגין הנכס אינה תואמת לחלוטין את ערכו בספרים - אפילו אם ההערכה גבוהה בעשרים וחמישה אחוזים מהנכס, עדיין נמצאים בעלי האג"ח במצב עדיף.

כלומר, גם אם תגיע החברה למצב של היעדר יכולת לשלם ובעלי האג"ח יחליטו לממש את השיעבוד, גם אם הוא יימכר ב-10 מיליון שקל פחות מערכו בספרים, עדיין יימצאו בעלי האג"ח, במונחי המחירים של היום, במצב עדיף.

סיכום

כאמור, האג"ח של גלובוס מקס (גלובוס מקס אגח א) יוצרת, למראית עין, תמונת מצב לא פשוטה. אולם, ניתוח של החדשות האחרונות, ובעיקר של השיעבוד, משנה את התמונה באופן משמעותי למדי. העובדה שהחברה הציעה הצעת רכש במחיר הנמוך ממחיר השוק לא צריכה כלל להפחיד את המשקיע. ראשית - אף אחד מהמשקיעים אינו מחוייב להיענות להצעת הרכש, ושנית, היא כאמור מעידה על רצון החברה לפרוע את חובה בעתיד.

העובדה שאף לפני הצעת הרכש החליטה החברה להקצות מסגרת לרכישה עצמית מעודדת אף היא מכמה סיבות שהזכרתי לעיל. מעבר לכל אלו, נמצא ה"דובדבן שבקצפת" בדמות שיעבוד אשר ערכו בספרים גבוה מערכן של סך אגרות החוב בבורסה. שיעבוד זה, יותר מכל נתון אחר, שם את המשקיע בנקודה אטרקטיבית למדי, וזאת אפילו בתרחיש "אחרית הימים" שבו נאלצים בעלי האג"ח לממש את השיעבוד.

יש לזכור שעד תרחיש זה ישנם לא מעט אפשרויות שבהן יכולה החברה להתמודד עם מצבה - הזרמת הון מבעלי השליטה, הלוואות, מימוש רכוש קבוע וכו'. לכך צריך להוסיף שבסופו של דבר, מדובר בסדרה יחסית קטנה - שימו עצמכם בנעליהם של בעלי השליטה - האם הייתם מוותרים על פעילות כה שוקקת של מסכי קולנוע בגלל סדרת אג"ח מעין זו? כך או כך, שילובם של הנתונים, עשויים להפוך את האג"ח, במחיריה כיום, כהשקעה מעניינת למדי (וכאמור במינון שלא יהיה גבוה מידי).

אסטרטגיה כללית

ובאשר להמלצתי לאסטרטגיה כללית לניהול התיק: בהקשר זה, על אף ששוק המניות היה אטרקטיבי באופן משמעותי לאחרונה, אני ממשיך להיות חסיד של הקונצרניות. התיק המומלץ בעיני ממשיך להיות מורכב בחלקו הארי מאג"חים קונצרניות (בין שישים לשמונים אחוז מהתיק - בהתאם למידת התיאבון לסיכון). כאשר את מרבית הרכיב האג"חי בתיק הייתי ממליץ להשקיע במספר אג"חים ארוכות, בהתאם להמלצותיי בכתבה האחרונה ואילו את יתרת הרכיב האג"חי הייתי משקיע באג"חים בעלות סיכון ותשואה גבוהים יותר (כמו למשל גלובוס מקס) כאשר חשוב מאוד להדגיש שבאג"חים מהסוג הזה הפיזור הינו קריטי.

בהקשר של האג"חים הארוכות, יש לציין, ששתיים מתוך שלוש האג"חים הארוכות עליהן המלצתי (דלק נדלן אגח ה' וכלכלית ים אגח ו') עלו באופן משמעותי וכן חשוב לי להסב את תשומת הלב לכך ששתי החברות האלו עתידות להנות מדיבידנד על סך 100 מיליון שקל ממבני תעשייה, חדשה בהחלט לא רעה לבעלי האג"חים.

שיהיה לכולנו המשך שבוע מוצלח.

* הכותב אמיר אלשיך, הינו בוגר תואר ראשון משולב במשפטים וראיית חשבון מהאוניברסיטה העברית, מרצה למבחני הרשות לני"ע ועובד ב-קסלמן וקסלמן רואי חשבון.

* אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. הכותב מחזיק ו/או עלול להחזיק בניירות הערך המוזכרים בכתבה.