לבחור בלהט או לעשות מחקר מקיף, והסיפור של פאנגאיה נדל"ן

שלום לכולם. אני כותב הפעם את הטור קצת בעיכוב - תוצאה של שבועיים של מילואים. החזרה מהשטח אל המסכים והגרפים הייתה נעימה למדי.

שוק האג"ח הפגין לאחרונה התאוששות נאה. הציפיות שהיו לי, שכללו התאוששות הדרגתית אל השערים שקדמו להודעת אפריקה מתממשות, ועל כך אין לי אלא להביע שמחה. מעבר לכך ניתן לשאוב עידוד מהפן המקרו כלכלי. אינני כלכלן מקרו, ולמרות שחלק ממדדי המקרו שאנו שומעים כל יום הינו אמין בעיניי, הרי שכמי שבא מתחום ראיית החשבון, תיאור אמין של מצב הכלכלה "בתכלס" הוא בעיקר, נגזרת של הדו"חות הכספיים. עונת הדו"חות הנוכחית מציירת רבעון טוב מקודמו וטוב משמעותית מסוף שנה שעברה. היום, הייתי רוצה לשתף את הקוראים בכמה מהמחשבות שלי על שוק ההון ובכלל.

על בחירות

החיים שלנו הם סדרה אחת ארוכה של בחירות. כל בחירה בנקודת זמן מסויימת משפיעה, אם באופן פאטאלי ואם באופן מינורי, על נקודת הזמן הבאה. בחירות טובות עשויות להביא אותנו אל אגרא רמא, בעוד שאחרות עשויות, לצערי, לשלוח אותנו היישר לבירא עמיקתא. ביצוע הבחירה אינו עניין פשוט, שכן את הגלגל לא ניתן להשיב לאחור, ובהכרח יש להתמודד עם תוצאותיה. בהקשר הזה, דן אחד התחומים המרתקים ביותר בפילוסופיה, שנקרא אקזיסטנציאליזם. תחום זה, עוסק בנושא תכלית הקיום של האדם ובמשמעות החיים. בין היתר, דנים פילוסופים מתחום זה, בהקשר לנושא החירות והצורך לבחור. אלבר קאמי טען, שבעוד שהמוות הוא אמנם סוף שנכפה עלינו הרי שהחיים הם בשליטתנו המוחלטת. סארטר (שלא היה חובב יהדות גדול, אך היה בעל הגות מרתקת) טען שהאדם לא יכול להתחמק מכך שנגזר עליו לבחור - "האדם נידון לחירות". כלומר, כל ניסיון לברוח מהחופש לא יצליח מאחר שגם הבריחה עצמה היא בחירה.

ועל בחירות ני"ע

שוק ההון, כמו יתר האספקטים בחיים, גם הוא בעצם סדרה ארוכה של בחירות. מי שמנהל תיק ני"ע באופן עצמאי, נדרש להחליט באופן רציף ומהיר כל הזמן, ואם לא די ב"קושי" של עצם החלטה, מצטרף לכך אלמנט הזמן. מחיר שעשוי להיות הזדמנותי היום, עשוי כבר ביום למחרת, להיות בסיס להפסד.

לא סתם כבר במאה ה-13 קבע הביטוי הצרפתי - יש להכות בברזל בעודו חם. את הפרקטיקה של ביצוע הבחירות בפועל, רוכשים עם הזמן ואגב עשיית טעויות. לשמחתי, ניסיון של שנים די מרובות, הובילו אותי למצב, שבו אני ממעט לטעות. אולם כל אחד מאיתנו שוגה לעיתים, ומהשגיאות האלה, יש להפיק לקחים. מאחר שאני רואה בכתבות שלי ושל עמיתיי פורום פורה ללימוד משותף והחלפת דעות ומחשבות, אני מעוניין לשתף אתכם ב"טעות" מעין זו.

מי שעוקב אחרי הכתבות שלי וודאי שם לב, שאני מאמין, שני"ע יש לבחור באופן מאוד מחושב. הבחירה לדעתי צריכה להיות אחרי שחוקרים ויורדים לפרטים, מבינים את מהות העסק, היחסים הפיננסיים, תזרים המזומנים וכו'. רק האג"חים שעברו את הויה דולורוזה הזו, אני מוסיף לתיק. אלא שלפני זמן מה, קרה לי דבר מעניין. ראיתי פרסום על חברה בעייתית ביותר, שהגיעה זה עתה להסדר חוב. בדקתי ומצאתי, שעל אף ההסדר, מדובר בחברה בעלת מאפיינים קלאסיים לבחירה לא מוצלחת - הון עצמי שלילי, נזילות נמוכה, בעיות קשות ברמה התפעולית ובקיצור - מרעין בישין. אולם במקביל, ראיתי את האג"ח מתחיל להרקיע שחקים, ובשלב מסויים פשוט לא יכולתי להתאפק. מה זה כ"כ משנה מה קורה בחברה? אמרתי לעצמי, אהנה מהמומנטום הטכני שקיים בנייר. ארכוש כעת ולאחר עלייה של כמה אחוזים, אמכור. ההמשך אינו אופטימי. בדיוק לאחר הרכישה התחיל הנייר לצנוח. בשלב מסויים נבלמה הירידה והנייר חזר לשערי הקניה, אלא שאז, שחררה החברה הודעות שליליות ביותר לבורסה, והאג"ח נשלחה לירידות חדות.

כמובן שידעתי לבלום את הירידה, ובכל זאת חשוב להפיק את הלקח. כשדיברתי על הנושא עם כמה מחבריי שמבינים בתחום הסתבר שלכל אחד מהם קורה אחת לפרק זמן ממושך, שהוא מבצע בחירה בלהט הרגע. במידה מסויימת יש בזה משהו טבעי, מצד שני זה אבסורד כשמשווים את הרכישה של האג"ח לרכישה של מוצרים אחרים. תחשבו איזה מחקר שוק מטורף אנחנו עושים, כשחושבים לרכוש טלויזית פלזמה למשל. לעומת זאת, רכישת ני"ע בסכום זהה, נעשית (אפילו אם זה באופן נדיר) לעיתים בלחיצת כפתור זריזה. אני מספר לכם את כל זה, מאחר שאני מאמין, שהתופעה הזאת, כמו תופעות רבות אחרות, ניתנת לצמצום לאפס ע"י הצפה למודעות, ואם חסכנו מקרה אחד או שניים של קניות מהסוג הזה - אשרינו.

אג"ח בתשואה בינונית באחת מחברות הנדל"ן המרתקות

האג"ח שבו אתמקד היום זהו האג"ח הראשון שאי פעם רכשתי. האג"ח הוא של חברה, שלדעתי - היא פשוט חברה מדהימה: פאנגאיה נדל"ן. פאנגאיה, לראייתי, היא פשוט סיפור של הצלחה יזמית נדל"נית פנומנלית, כזו שאני מאחל לעצמי ולכל מי שחושב לעסוק בעתיד בתחום היזמות.

ברמה התפעולית

חברת פאנגאיה עוסקת הן בתחום הנדל"ן המניב והן בתחום הנדל"ן היזמי. בתחום הנדל"ן המניב, מחזיקה החברה מספר נכסים מניבים בגרמניה (בלייפציג, קמניץ והוהנשטיין). הנכסים מושכרים באחוזי תפוסה גבוהים, ובחלק לא מבוטל עבור שוכרים אמינים כדוגמת בתי המשפט בערים הרלוונטיות. אחוז הרווח התפעולי בנכסים אלו נע בין 60-85% ואלו מספקים בידי החברה תזרים מזומנים שוטף של כ-1 מיליון ש"ח בשנה. בנוסף לכך, לחברה נדל"ן יזמי. בפולין, מחזיקה החברה ב-346 דונם בעיירה השוכנת כ--40 ק"מ מורשה. שטח זה מיועד לבנייה יוקרתית. ברוסיה מחזיקה החברה, במשותף עם אלקטרה נדל"ן בשטח בהיקף עצום של 2400 דונם. בחודש ינואר חל שינוי יעוד לשטח זה, כאשר הצפי הוא לבניה רוויה.

בישראל, רכשה החברה מידי בזק מתחם בהיקף של 956 דונם אשר ממוקם בין הישובים קדימה לצורן, באיזור השרון. מה שמדהים בחברה הזאת, זו היכולת לרכוש נכסים במה שנראה כנזיד עדשים. קבלו את זה: הקרקע בצורן נרכשה תמורת כ-29 מיליון ש"ח. השווי שלה בדו"חות עומד על כ-70 מיליון, ואם שווי זה נראה מוגזם, הרי שכבר נעשו עסקאות בקרקע המייצגות שווי של 60 מיליון ש"ח.

הקרקע בסנט פטרסבורג זה סיפור מדהים יותר. היא נרכשה ב-2007 תמורת מאה מיליון דולר. לא עברו חודשיים, והחברה מכרה מחצית מהזכויות לאלקטרה תמורת 65 מיליון דולר. לאחר מכן, חל שינוי היעוד. בחודש מרץ פרסמה החברה הערכת שווי לפיה מסתכם שוויה של הקרקע למיליארד דולר. אין ספק כי הערכה זו נראית מוגזמת, אך גם אם מדובר ברבע/חמישית ממנה, עדיין ישקף הדבר רווח עצום לחברה. לאחרונה, החברה הצטרפה לצחום נוסף - קבוצות הרכישה. לפני כחודש הודיעה החברה כי חתמה על הסכם שיתוף בין בעלי קרקע בפארק צמרת לבין קבוצת רוכשים. הצפי הוא כי החברה תספק שירותי ניהול ותמורתם תקבל כ-14 מיליון ש"ח. עד כאן באשר להיבט התפעולי.

ובאשר ליכולת הפירעון הצפויה

סך המאזן של החברה מסתכם בכ-446 מיליון ש"ח. כאשר מרביתם (433 מיליון) הינם נדל"ן להשקעה. אוז ההון העצמי מתוך סך המאזן עומד על כ-28%, יחס סביר לחברות מסוג זה. פרמטר חשוב מבחינתי הינו ההון החוזר. משמעותו של מונח זה היא היחס בין הנכסים שאותם ניתן לממש תוך שנה (שוטפים) לבין ההתחייבויות שאותן צריך לפרוע תוך שנה (שוטפות). בהיבט זה מסתמן לחברה חסרון מה.

בעוד שנכסיה השוטפים מסתכמים ב12.5 מיליון ש"ח (מתוכם 8 מיליון במזומן), הרי שההתחייבויות השוטפות עומדות על 16.5 מיליון ₪, מה שמצייר גירעון בהון החוזר של 4 מיליון ₪. גירעון זה אומנם אינו נתון חיובי, אך ראשית מדובר בסכום נמוך יחסית, הן מבחינה אבסולוטית והן ביחס לסך המאזן (1%). יש לציין כי המצב לא היה כך ברבעון הקודם, וכי אני מאמין שהחברה תצליח להתמודד עם גירעון זה, מסיבות שאציין בהמשך.

ישנם כמה אירועים חשובים שבוצעו בחברה במהלך השנה האחרונה. ראשית, בוצעה הנפקת זכויות בחברה (= בפשטות: מכירת מניות במחיר מוזל למחזיקי המניות הנוכחיים). ביצוע מהלך של הנפקת זכויות נועד לחזק את הונה העצמי של החברה והוא גם מצביע על הבעת אמון של בעלי השליטה.

בהנפקה, נוספו לקופת החברה כ-31 מיליון ש"ח אשר 17 מתוכם מבעלי השליטה. בנוסף, על מנת לשפר את הונה העצמי של החברה נשקל בימים אלו ביצוע מיזוג בין פאנגאיה נדל"ן לבין פאנגאיה ישראל. נתון מעניין נוסף, הינו שלאחרונה חתמה החברה על הסכם עם קרן יורקוויל מניו ג'רזי. לפי הסכם זה עתידה להשקיע הקרן עד 17 מיליון דולר, במנות מסויימות ובהתאם לדרישות החברה. סך סיבות אלו, הן אשר גורמות לי להאמין, כי יהיה בידי החברה את אשר נדרש ע"מ לכסות את הגירעון המסויים שישנו בהונה החוזר.

ובאשר לסיכונים - יש לציין שקיים סיכון טבעי בהיותה של פאנגאיה חברת נדל"ן. בנוסף, חלק מהותי מהרכוש הוא נדל"ן יזמי, מה שאומר שהוא אינו מספק תזרים והוא גם תלוי בהתפתחות עתידית של הכלכלה ? גם הקרקע ברוסיה וגם בפולין, עדיין לא בנויות. על-אף שעל פניו מדובר בנכסים טובים, הרי שמי שלא מאמין בהתאוששות הכלכלה, לא יראה בהם ככאלה. בנוסף, החברה גם הכירה בירידת ערך בגין נכסים אלו במהלך השנה החולפת. ולבסוף, ישנו את הגירעון המסויים בהון החוזר, שעליו דיברתי לעיל.

ועל האג"חים עצמם

ובאשר לאג"ח, לחברה אג"ח בהיקף של כ-66 מיליון ש"ח. זאת לאחר, שהחברה ביצעה רכישות חוזרות בהיקף עצום - כ-73 מיליון ע"נ ב-2008 ולמעלה מ-28 מיליון ע.נ ב-2009. מרכישות אלו הכירה החברה ברווח של מיליוני שקלים. הרכישות בוצעו באופן רציף ומעידות, לדעתי, על הבעת אמון רציפה בחברה על ידי בעליה.

לחברה שני סוגי אג"חים:

פאנגאיה נדלן אגח א - האג"ח הינו צמוד למדד, נושא ריבית נקובה של 6.5% ונפרע בשישה תשלומים שווים, החל מסוף מאי 2010. בהתאם לכך, עומד המח"מ שלו על כ-2.5, והוא נושא תשואה של כ-9.5% נטו.

פאנגאיה נדלן אגח ב - שגם הוא צמוד למדד, נושא ריבית נקובה של 7%, נפרע בשבעה תשלומים מיוני 2010 ונושא תשואה נטו של כ-12%. על אף שהיה מי שרכש את האג"חים האלו בסביבות השלושים אגורות, וודאי נהנה מתשואה פנומנלית, אני נוטה להאמין, שמדובר בהשקעה מעניינת. יתרה מכך, ועל אף שאין זה תחום התמחותי העיקרי, אני אף נוטה להאמין, כי גם השקעה במניה של פאנגאיה עשויה להוות השקעה מעניינת למדי. שיהיה לכולנו המשך שבוע טוב..


הכותב אמיר אלשיך, הינו בוגר תואר ראשון משולב במשפטים וראיית חשבון מהאוניברסיטה העברית ומרצה למבחני הרשות לני"ע.


*אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. הכותב מחזיק בנייר הערך המוזכר בכתבה.