פיזור השקעות בשוק "חם" (חלק שני)

שוק המניות ממשיך לרתוח, כפי שצפו רבים ינואר הולך להיות חודש חזק. אני רק מקווה שלא נגמור את כל הכדורים במחסנית בחודש אחד, הרי אחרת יהיה משעמם בהמשך.

האפיק השולט היום בשוק המניות הוא אפיק המניות הקטנות. מניות אלו מכות את הגדולות מבחינת העליות שהן מניבות למחזיקים שלהם. האג"ח הלא מדורגות והמדורגות נמוך מניבות רווחי הון למחזיקים בהם לעומת דשדוש באג"ח מדינה ועליות קלות יחסית באג"ח קונצרני בדירוג גבוה. המשמעות הינה המשך סגירה של פערי הריבית בין סוגי האג"ח השונים. מהלך כזה, כפי שציינתי, מהווה בעצם את השלב האחרון במגמת שוק עולה.

אני חש צורך לציין זאת מפורשות. מגמה כזו יכולה להימשך (וכבר ראינו זאת בעבר) במשך תקופות זמן ארוכות של עד שנה, עדיין היסטורית מהלך עליות כזה מהווה בדרך כלל את שלב העליות האחרון בשוק. כפי שהבטחתי אני מצרף סקירה נוספת על השקעות בשווקי חו"ל למי שמחפש לפיזור השקעות ואינו חושש מעוצמת השקל.

HRPT Properties

תיאור כללי: קרן ריט העוסקת בהשכרת נכסים בענף המשרדים (78%) ובתחום התעשייתי (22%).

נתונים:
היקף : 6.007 מיליארד.
: 1.45 מיליארד.
מחיר : 6.49 דולר.
מממן: 49.3% מהמאזן.
FF0 בתום Q3: 187.5 מליון, למניה 0.81.
FFO Q3: 60.7 מליון, למניה 0.26.

הנהלה: החברה מנוהלת ע"י RMR מחברות ניהול נכסי נדל"ן הגדולות בארה"ב עם נכסים מנוהלים בסך 17 מיליארד דולר, ביניהם קרנות ריט ציבוריות נוספות כגון: SNH,GOV,HPT וחברות פרטיות שחלקן שוכרות נכסים בקרנות הריט. בסקר האחרון של פורבס HRPT נכללה בין 100 החברות "הראויות לאמון" (trustworthy) בסקר שבדק שקיפות, איכות הנהלה ושמרנות פיננסית (כמו WRI).

מבנה הון ונזילות:
הון מניות רגילות: 2.28 מיליארד.
הון : 682 מליון.
אגרות חוב רגילות: 2.133 מיליארד.
משכנתאות: 442 מליון דולר.
קווי אשראי: 241 מליון.

הנתונים לא כוללים את שני הגיוסים האחרונים שנועדו לאפס את קווי האשראי ובוצעו לאחר תאריך המאזן: הראשון הנפקת חוב בסך 125 מליון דולר בשוק הרגיל בתשואה אפקטיבית של 7.8% ל10 שנים, והשני 175 מליון דולר בשוק המשכנתאות ל-10 שנים בריבית קבועה של 5.66% בשבע השנים הראשונות ולאחר מכן עם מנגנון שצמוד לריבית הליבור עם אפשרות לפירעון ללא תשלום קנס. הסכמי האשראי פוקעים באוגוסט 2010 עם אפשרות הארכה ע"י החברה לשנה נוספת, המסגרת בהסכם עומדת על 750 מליון דולר והריבית היא ליבור פלוס 0.55%.

נקודה חשובה שמשתקפת מהנתונים היא שבידי החברה עומדים נכסים בסך 5.5 מיליארד דולר שניתן ללוות כנגדם בשוק המשכנתאות בנוסף ל-750 מליון דולר זמינים למשיכה תחת הסכמי האשראי, הגישה הנרחבת הזו להון היא נקודה מרכזית ביכולת החברה לנצל את המשבר הנוכחי להשבחת תיק הנכסים שלה ולהגדלת הרווח למניה בסוף המחזור העסקי הנוכחי.

נקודה נוספת שחשוב לעמוד עליה היא שבניגוד לרוב המוחלט של קרנות הריט החברה לא הנפיקה הון מניות במהלך המשבר ואף רכשה 15 מליון מניות בשוק והמירה 15 מליון מניות בכורה ב-50% מערכן הנקוב לערך ל-29 מליון מניות רגילות. ההשפעה של מכלול פעולות אלו על בעלי המניות הרגילות חיובית ביותר ובהחלט בולטת לטובה מול שאר קרנות הריט שפעלו במינוף כמעט כפול ולכן נאלצו לצאת בגיוסי הון מאסיביים ולדלל את בעלי המניות בצורה חריפה. ההנהלה גם מצהירה שכרגע זוהי דרך הפעולה האחרונה אליה תפנה במידה ותזדקק להון נוסף (שזה כמובן איתות שמחיר ההון שלה גבוה מידי) אחרי שתמצה אפשרויות אחרות כגון הנפקת חוב, גיוס בשוק המשכנתאות, מכירת נכסים או מימוש נוסף של GOV - קרן ריט שעוסקת בהשכרת נכסים לרשויות ממשלתיות שהונפקה ע"י החברה ביוני.

מחזור חוב: ב- 2010 סך החוב שהחברה צריכה למחזר כ- 60 מליון דולר בלבד 300 מליון דולר ב- 2011. כאשר נתונים אלו אינם כוללים את גיוס ה- 275 מליון דולר שגויסו כאמור לאחר תאריך המאזן, ומכאן שבתחום זה החברה לא צפויה להתקשות בעתיד הנראה לעין.

פורטפוליו נכסים:

החברה מחזיקה ב515 נכסים בכל רחבי ארה"ב עם חשיפה גבוהה לפילדלפיה (14%), הוואי (12%) ושאר השווקים מתחת ל6% בכל רחבי ארה"ב. השוכרת הגדולה ביותר של החברה היא ממשלת ארה"ב עם 5.4% והחשיפה הגבוהה ביותר לשוכר הבא נמוכה מ- 2%. 11 השוכרים הגדולים של החברה אחראיים ל-18.9% מההכנסות ורובם המוחלט בעלי דירוג השקעה.

שיעורי התפוסה של החברה נכון לסוף Q3 עומדים על 88% ירידה חדה של 1.1% מסוף הרבעון השני, ושיעורי התפוסה של נכסים זהים ירדו ב-1.4% והרווח התפעולי של נכסים זהים ב-4.5%. החלק המהותי בירידה ברווח התפעולי של נכסים זהים מוסבר ע"י הירידה באחוזי התפוסה. ההנהלה מעריכה שקצב הירידה באחוזי התפוסה ובהתאם גם הרווח התפעולי ימשיכו לרדת אך באופן מתון יותר מאלו ברבעון האחרון. התוצאה של ירידה זו באחוזי התפוסה מתבטאת בירידה בתזרים הרבעוני מ-0.28 ל-0.26 סנט.

רכישת נכסים: הודות למאזן המשופר של החברה והגישה הרחבה שלה להון היא בין החברות שרוכשת נכסים ומתחילת 2009 רכשה 8 נכסים בסכום כולל של 400 מליון דולר לערך, ב-97% תפוסה ובתשואה שוטפת של 10.2%, הנכסים הללו מושכרים לשוכרים בעלי דירוג השקעה ובהסכמים ארוכי טווח. דוגמא לשני נכסים שנרכשו במהלך הרבעון השלישי: הראשון בסכום של 208 מליון דולר בתשואה שוטפת של 10%, 99% תפוסה ומושכר לתקופה ממוצעת של 8 שנים. השני בסכום של 17 מליון דולר בתשואה של 11%, 100% תפוסה ומושכר לתקופה ממוצעת של 15 שנים. לאחר תאריך המאזן החברה חתמה על מזכר הבנות לרכישת נכס נוסף בסך 165 מליון דולר.

ההנהלה מציינת שהיא ממשיכה לחפש נכסים לרכישה באזור ה 9%-11% ומציינת שהן מבחינת שוכרים והסכמים והן מבחינת תחזוקה, אלו מהנכסים האיכותיים ביותר בשוק, מסוג הנכסים שנרכשו לפני שנתיים-שלוש ב6-7% ומטה.

פקיעת הסכמי :
2009 - 3.1%
2010 - 11.8%.
2011 - 11.1%
2012 - 11.4%
2013 - 11.7%
2014 - 8.3%
2015 - 7.9%

מכאן אנו רואים שזהו למעשה האתגר או גורם אי הוודאות הגדול ביותר של החברה למרות שמצבה היחסי לא פחות טוב מרוב מתחרותיה.

אפשרויות השקעה

מניות רגילות: של 7.4% ו- FFO (ראה/י הגדרה בכתבה הקודמת) של 15-17%, כאשר השאלה הגדולה היא כיצד ישפיעו שני הגורמים ההפוכים: מצד אחד רכישת נכסים אטרקטיביים עם הסכמים ארוכי טווח ומצד שני פקיעת הסכמים וירידה באחוזי תפוסה בעקבות כך, כמו כן, ההסכמים שפוקעים ב-2010 הם בשיעורי שכירות גבוהים במקצת מאלו הקיימים כיום כך שב- 2010 צפויה ירידה קלה גם בגובה השכירות של שוכרים שיחדשו את חוזיהם. באופן כללי ניתן לומר שהצפי הוא להמשך ירידה ברווחיות החברה עקב שיעורי תפוסה נמוכים יותר שתמותן בעזרת רכישת נכסים.

אגרות חוב: לחברה סדרות רבות של אגרות חוב בתאריכי פדיון שונים, כאשר נתמקד בזו הנסחרת בשוק הראשי (HRPN): ערך נקוב 20 דולר, נקובה 7.5%, קופון של 1.5 דולר מחולק ארבע פעמים בשנה - 37.5 סנט לרבעון. מחירה האחרון של האיגרת 19.21 דולר ובניכוי הריבית שנצברה מאז ההפקה (20/11/2009) - 19 דולר בדיוק, כלומר 5% דיסקאונט מהפארי. האג"ח נסחרת בתשואה לפדיון של 8.4% ל- 10 שנים ו- 8.8% ל- 5 שנים במידה והחברה תחליט לנצל את זכותה ולפדות את אגרות החוב בתום 5 שנים.

אחד היתרונות בהשקעה באגרות חוב לטווח זמן של 10 שנים הוא "גלישה על העקום", כלומר, התשואות ל-5 שנים של אגרות חוב דומות נעות בין 5.5-6.5% וכך כאשר אנו מחזיקים באג"ח בחלק הארוך של העקום (לעשר שנים) אנו נהנים במהלך הזמן מירידת התשואות - רווח הון בנוסף לתשואה השוטפת. ולמרות שהאופציה מהווה סוג של חסם עליון למחיר האג"ח בתום 5 שנים, סביר שלא נמצא אותה נסחרת בדיסקאונט כפי שהיא נסחרת היום, ולכן התרחיש הסביר הוא שגם אם החברה לא תפדה את הסדרה נזכה להנות בחמשת השנים הראשונות מהתשואה הגבוהה יותר - 8.8%.

מניות בכורה רגילות ולהמרה: תשואה שוטפת וללא של 9% לערך כאשר הפרמיה להמרה עומדת על 50% עבור הסדרה להמרה.

Government Properties - GOV

כאמור, חברה זו הונפקה ע"י HRPT (שמחזיקה בערך 45% מהמניות לאחר ההנפקה) ביוני ועוסקת בהשכרת נכסים לרשויות פדראליות. בקצרה נאמר שזוהי חברה שממומנת ב- 85% הון עצמי וללא חוב ארוך טווח. תשואת 7%, ותשואת FFO של 8.3%. לאחרונה יצאה בתשקיף לגיוס הון מניות לצורך רכישות נוספות. למרות שלחברה חוזים רבים לחדש החל מ- 2011 חשוב לציין שרשויות פדארליות מתאפיינות בשיעורי חידושי חוזים גבוהה מאוד מה שמפחית את הסיכון באופן משמעותי.

לסיכום: יש כאן חברה (וגם ) ראויה ושקופה עם מאזן חזק וניהול טוב שעומדת מצד אחד מול שוק שוכרים מובהק בבואה לחדש הסכמי שכירות, ומצד שני מנסה לנצל אותו ולרכוש כמות גדולה של נכסים אטרקטיביים ככל האפשר בתשואות שיא היסטוריות.

בתחום החוב אנו חושבים שאגרות החוב של HRPT (סימול: HRPN) מהוות הזדמנות השקעה כחשיפה דולרית אפילו בפארי (על אחת כמה וכמה שהן נסחרות כ- 5% מתחת לפארי).

מניות הבכורה הרגילות לא נראות אטרקטיביות למול החלופות, אולם מניות הבכורה להמרה בהחלט מהוות אלטרנטיבה דפנסיבית להשקעה במניות הרגילות.

חברת GOV היא אפשרות השקעה מהיותר סולידיות בסקטור. חשוב לזכור כי זה עדיין כלי השקעה באקווטי (על כל היתרונות והחסרונות שבהשקעה כזו) והחשוב ביותר - התמחור נוח. רק בקצרה נאמר שקרנות ריט - בין היתרונות הבולטים בהם עומדת ההגנה מאינפלציה, שאומנם כרגע נראית מרוסנת, אך תחת המאזן המנופח של הפד בהחלט מהווה סיכון שכדאי לקחת בחשבון לטווח ארוך יותר כאשר מרכיבים תיק השקעות כולל. כמו כן, קרנות נדל"ן לא רק שלא נפגעות מאינפלציה אלא דווקא נהנות ממנה שכן בטווח הארוך היא שוחקת את צד ההתחייבויות שכמעט כולן נומינליות בארה"ב.

המניות הרגילות של HRP במחיר הנוכחי ותחת המאזן החזק של החברה הן בין המועדפות עלינו בסקטור בראיה ארוכת טווח ובמיוחד לאחר התיקון האחרון שהוריד אותן מ-8 דולר בסוף ספטמבר למחיר הנוכחי - מתחת ל- 6.5 דולר.


מאת: מיכה צ'רניאק - מנכ"ל להבה ניהול תיקי השקעות, ושירן בולגנים - שוקי חו"ל בלהבה ניהול תיקי השקעות.


*אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.