המהלך האדיר בקונצרני מזמין מימוש: הנה כמה דוגמאות

אין ספק שהחלפת השנה בלוח השנה הגרגוריאני לא שינתה דבר בסנטימנט החיובי לו זוכה שוק אגרות החוב הקונצרניות בתקופה זו. להיפך, למרות ש- 2009 היתה שנת עליות מדהימה בעוצמתה, אני מתקשה להיזכר בתקופה כל כך ארוכה ורצופה (למעשה שבועיים ימים מתחילת 2010), שבה השוק עולה ללא הפסקה ובחדות, וללא עצירה למנוחה ולמימושים. אפילו יום אחד משמעותי של ירידות לא היה לנו ב- 2010, מה שמזמין כמובן את המימוש העתידי, שיגיע מן הסתם בזמנו, בין אם זה יתחיל כבר היום, עוד שבוע או עוד חודש.

אבל עד שהשוק יעצר החברות מנצלות (ובצדק מבחינתן) את ההזדמנות ומנפיקות סחורתן מכל הבא ליד, כשהן שולפות מ (תשקיף) המדף או ממרתפיהן את סחורתן.

כך למשל חברת אלבר, שבמהלך המשבר קנתה בעצמה ובאמצעות חברת בת את אגרות החוב שלה, שבשיא השפל נסחרו במחיר של כ-25 אגורות. עד לאחרונה לא יכלה החברה לגייס הון בשוק החופשי, ורק לפני חודשים ספורים, ולאחר התאוששות מרשימה במחירי אגרות החוב שלה, היא גייסה עשרות מיליוני שקלים, כשגיוס זה גובה בבטחונות ושיעבודים.

השבוע כבר לא נזדקקה החברה לכל אלו: לא תשקיף, לא חתמים, לא שיעבודים, לא בטחונות ולא קובננטים - לכל היותר מעט עמלות תיווך, וחברת הבת מכרה בקלילות רבה בשוק החופשי כ- 30 מיליוני ש"ח בתשואה של 6%, וגם זאת לאחר "הנחת הפצה", שכן אגרות החוב של החברה כבר הגיעו לתשואות נמוכות יותר של כ- 5.3%-5.4%. גם בחברת התכוף היה השבוע שמח, כשאגרות החוב של החברה סגרו את שבוע המסחר במחיר של 96 אגורות, מחיר, שלמיטב זכרוני מעולם לא ביקרו בו.

גם אגרות החוב של התכוף ירדו למחירים מגוחכים בשיא המשבר - המקרה של התכוף אפילו קיצוני מזה של אלבר, שכן אגרות החוב של החברה זכו להגיע למחיר של "קידומת 1" (כ- 15 אגורות). מאז עברה החברה שינויים רבים, שהחלו עם הודעתה בדבר זכייה בהזמנות בהיקף עצום ביחס לגודלה, והמשיכו בהודעה על השגת הסכם מימון עם קרן ההשקעות יורקויל בהיקף של 12 מיליוני דולרים, לתקופה של 3 שנים.

כל אלו, יחד עם לוח הסילוקין הנוח מאד של החברה, שבו תשלומי הקרן עדיין רחוקים מאד ותשלומי הריבית זניחים יחסית, איפשר לאגרות החוב של התכוף לטפס מעלה מעלה עד למחיר של כ-85 אגורות (ואף לחלק כ- 9 אגורות ריבית בתקופה זו), כשהשבוע, שימחה החברה את מחזיקי אגרות החוב, לאחר שהודיעה כי היא במו"מ עם קרן המנוף אוריגו בדבר מימון בהיקף של 50 מיליוני ש"ח בשלבים, כשתמורתם תקבל הקרן בין היתר אופציות למימוש למניות החברה.

את מחזיקי אגרות החוב של התכוף לא ממש מעניין ענייני האופציות בחברה, אולם ההזרמה הצפויה, הגם שעדיין לא נחתמה העסקה, הספיקה להלהיב את דמיונם ועל כן הם שלחו את אגרות החוב שלה לזינוק מרשים ולמחיר של כ- 96 אגורות כאמור ולרמות תשואה לפדיון של כ- 10%.

חברה נוספת , שדיווחה השבוע על ארוע מהותי בה, היא ב.יאיר, גם היא, אגב, חברה, שבשיא המשבר נסחרו אגרות החוב נטולי הבטחונות שלה במחירי "קידומת 1", אולם יש לה, בנוסף, מספר סדרות של אגרות חוב בעלות שיעבודים, כשאחת מהן, סדרה 5, מגובה בפרויקט המוכר כ"מצודת ירושלים", המשועבד לה.

אם כן, השבוע הודיעה החברה כי חתמה על הסכם למכירת "המצודה" בסכום של כ- 97 מיליוני שקל, הסכם שאם יתבצע יגרום לחברה הפסד של 5 מיליוני שקל.

עם זאת, את מחזיקי אגרות החוב מעניין הרבה יותר התזרים מאשר הרווח או ההפסד במכירה, ובפרט ככל שמדובר במחזיקי אגרות החוב סדרה 5 אשר המצודה כאמור משועבדת להם, ואלו כבר קיבלו תשלום חלקי של הקרן במהלך 2009, מלבד תשלומי ריביות שוטפות.

אם תושלם העסקה החברה תוכל להחליף את השיעבוד הנ"ל בבטוחה חלופית, או לפדות את אגרות החוב המדוברות בערכן המתואם ולנצל את עודף התזרים, אם יוותר כזה, לשימושה החופשי. כך או כך, נראה שמצבם של מחזיקי סדרה זו (5), שאף היא נסחרה בשיא המשבר בתשואות לפדיון דו ספרתיות גבוהות מאד, הוטב מאד בחודשים האחרונים, ויתכן אף, שהם עומדים בקרוב מאד "לקום מהשולחן", כשכל כספם באמתחתם.

אבל נסיים השבוע בכל זאת בנימה פסימית בסיפור הבלתי נגמר של חברת אלרן, שניירות הערך שלה אינם נסחרים, שכן החברה טרם פירסמה את דו"חותיה הכספיים.

אלרן, כזכור, כבר הגיעה להסדר עם מחזיקי אגרות החוב שלה, אולם הסדר זה לא הגיע לפרקו, והצדדים ניסו ומנסים להגיע להסדר חדש, כשבתווך, החברה ממשיכה לרשום הפסדים עצומים והבור בהונה העצמי הולך ונפער.

השבוע נראה כי לאחד מנושיה, בנק מרכנתיל, נמאס מהמצב, והוא החליט לעשות מעשה ולבקש צו לפירוק החברה, שכן לטענתו היא חדלת פרעון. על אף שחובה של אלרן לבנק קטן יחסית, קצת פחות מ- 3 מיליוני ש"ח, נראה כי אין היא יכולה לשרתו כרגע, מה גם שהיא נמצאת בהליך של הסדר כללי מול נושיה. מטבעו, הליך זה של פנייה לפירוק הוא איטי ומורכב, וכלל לא בטוח אם יתקבל, אולם במקרים כאלה לעיתים מספיקה אבן אחת קטנה בפאזל, שאינה מתייצבת בדיוק במקומה, כדי למוטט את כל המבנה. האם זה מה שיקרה גם במקרה אלרן?

כאמור, ההליך הוא איטי ורק בפרספקטיבה של זמן נדע האם רכבת הפירוק של החברה יצאה לדרכה בצעד אחד קטן של בנק מרכנתיל.

מאת: ערן סטפק, סמנכ"ל בחברת קרנות הנאמנות של מיטב

* ערן סטפק, כותב הטור/כתבה, הינו סמנכ"ל בחברת קרנות הנאמנות של מיטב - ניהול קרנות נאמנות (1972) בע"מ ובמיטב ניהול השקעות בע"מ, ועשוי לעסוק בין היתר, ברכישת/מכירת ניירות ערך ו/או נכסים פיננסים עבור לקוחות ו/או קרנות נאמנות ו/או עצמו. כל האמור בטור/כתבה לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ/שיווק פנסיוני ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. מיטב ניהול השקעות בע"מ עוסקת בניהול תיקים ובשיווק השקעות ואינה עוסקת בייעוץ להשקעות. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים.