ניוזלטר אג"ח - דסק מסחר

אפיק ממשלתי שקלי: רכישות ערות של משקיעים זרים הביאו לעליה במחירו של המק"מ הארוך. בנוסף, ירידה נאה בתשואה על האג"ח האמריקאי לשנתיים ימים, יצרה לחץ לירידה מקבילה בתשואות האג"חים השקליים הקצרים, והעקום שב להיות תלול יותר. המדד שהפתיע ביום שישי לאחר שנותר ללא שינוי (לעומת צפי לעליה של 0.3%) מביא עימו ירידה בציפיות האינפלציה כמו גם לדחיית המועד בו צפוי הנגיד להעלות שוב את הריבית. שילוב של מדד נמוך, ירידה בתשואות בחו"ל, דחיית העלאת הריבית ומיעוט הנפקות בהשוואה לאשתקד, יכול להוות בסיס להמשך מגמה חיובית באפיק השקלי.

אפיק ממשלתי צמוד מדד: גם האפיק הממשלתי צמוד המדד התאפיין בגידול בתלילות, תוך עליות מחירים יפות בחלק הבינוני של העקום ועליות מינוריות בחלק הארוך. האינפלציה הנגזרת משוק האג"ח ירדה מעט לאורכו של העקום ועומדת על 2.59% בממוצע.

אפיק קונצרני: מדדי התל-בונד המשיכו לעלות בשבוע החולף. קרנות האג"ח נהנות מזרימת כספים בתחילת השנה דבר שבא לידי ביטוי בעליות שערים במדדי התל-בונד. נכון לעכשיו נראה כי בטווח הקצר המגמה עשויה להימשך, בהעדר הנפקות קונצרניות חדשות ובשל העובדה שבשוק קיים עודף נזילות גדול.

סביבת האינפלציה

מדד חודש דצמבר 2009 נותר ללא שינוי לעומת צפי שלנו לעליה של 0.3%. מדד המחירים לצרכן התייקר בשנת 2009 בשיעור של 3.9%. הפער במדד מוסבר בעיקר על ידי סעיף הדיור, אשר ירד ב- 0.6% לעומת צפי לעליה בשיעור של 0.2%. מעניין, כי השינוי במחירים החודש, מהווה תמונת ראי לשינוי שהתרחש בחודש נובמבר: בנובמבר צפינו, על רקע העונתיות המאפיינת את סעיף הדיור בחודש נובמבר (ירידה דולרית במחירים), כי סעיף זה ירד ב- 0.2% ובפועל הוא עלה ב- 0.6%.

ואילו החודש צפינו עליה של 0.2% ובפועל נרשמה ירידה של 0.6% - האם העונתיות מתעתעת בנו, האם נתוני דצמבר מהווים תיקון לנתוני נובמבר? או אולי מדובר במגמת מחירים חדשה? מוקדם לומר. עם זאת חשוב לציין, כי מדד מחירי הדירות בבעלות דיירים (מחירי רכישה) הוסיף להתייקר גם בסקר האחרון, בשיעור של 2.4%. הפער בין התרומה בפועל של סעיף הדיור למדד הכללי לתרומה החזויה עומד על 0.19%.

מחירי המזון הוזלו בשיעור גבוה משהערכנו, ומחירי ההלבשה וההנעלה עלו בשיעור מתון משהערכנו. שני סעיפי מדד אלו מסבירים פער תרומה של עשירית האחוז, בין התחזית למדד בפועל.

עוד תכניות

נשאלנו לאחרונה, האם יתכן כי שיעור האינפלציה ב-2010 יהיה גבוה מהתחזית שלנו ?

התשובה לשאלה זו או לשאלה דומה תמיד תהא כן. שכן מדובר כמובן בתחזית, ועל כן שיעור העליה במחירים בפועל עשוי להיות גבוה או נמוך מהתחזית. עם זאת, נשאלת השאלה, מה ההסתברות לעליה חדה יותר במחירים ?. לשם כך, בואו נפרק את האינפלציה בשנת 2009 למרכיביה, ונשוב ונרכיב אותה מחדש, על מנת לבחון את השינוי הצפוי במחירים בשנת 2010.

בשנת 2009 התייקר מדד המחירים לצרכן בשיעור של 3.9%. סעיף הדיור תרם 1.2 נקודות אחוז לאינפלציה בשנה האחרונה , והתייקרות הדלק והשמנים לכלי הרכב תרמה 0.9 נקודת אחוז לאינפלציה בשנה האחרונה.

בנוסף, על פי ההערכות של המחלקה הכלכלית של אי.בי.אי., תרמו החלטות הממשלה מהשנה האחרונה (ייקור מחירים והטלת מסים) תרומה נוספת של 1.6 נקודות אחוז למדד השנתי. במילים אחרות, שאר הסעיפים, תרמו 0.2% בלבד לאינפלציה השנתית, כלומר, בשאר הסעיפים ובניכוי ייקור המע"מ, נרשמה אינפלציה מתונה או אפילו שלילית.

בפתחה של שנת 2010 אנו מעריכים, כי במקרה הטוב (מנקודת מבטו של השוכר, ושל הלוחמים באינפלציה), מחירי שכר הדירה ירדו השנה, ובמקרה הפחות טוב, הם יוסיפו להתייקר, אך בשיעור מתון בהשוואה לשיעור התייקרותם בשנת 2009. במילים אחרות, אנו צופים, כי תרומת סעיף הדיור למדד השנתי ב-2010 תהיה נמוכה בהשוואה לתרומה שנרשמה ב- 2009, והיא אף עשויה להיות שלילית.

מחיר הנפט הגולמי צפוי להוסיף ולהתייקר בשנת 2010, ולתרום תרומה חיובית למדד השנתי. עם זאת, אנו לא צופים התייקרות בשיעור דומה לזה שנרשם בשנה האחרונה (קרוב ל-80%) ועל כן, תרומת העליה במחירי האנרגיה למדד השנתי צפויה להיות מתונה בהשוואה לתרומתם אשתקד.

בשנת 2010, כבכל שנה ושנה, יוסיפו ללוות אותנו החלטות הממשלה בהתייחס למחירי מוצרים ושירותים שונים: היטל הבצורת בוטל אך הוחלט על ייקור המים בשיעור ניכר; תעריפי התחבורה הציבורית התייקרו החל מה-1 בינואר; הארנונה צפויה להתייקר, בערים אחדות בשיעור חד, על רקע הצורך בהקמת תאגידי מים; החשמל צפוי להתייקר, האלכוהול התייקר ועוד. גם החלטות ממשלה בתחום המסים צפויות ללוות אותנו: הפחתת המע"מ במחצית האחוז שכבר אושרה, והסיכוי כי תבוצע הפחתה נוספת בהיקף דומה בהמשך השנה. יחד עם זאת, התרומה של החלטות הממשלה למדד המחירים השנתי בשנת 2010, צפויה להיות נמוכה משמעותית מזו שנרשמה בשנת 2009.

אם נחזור לחישוב שלנו: בשנת 2009 תרמו סעיף הדיור, החלטות הממשלה והתייקרות הדלק והשמנים לכלי הרכב, 3.7% לאינפלציה השנתית מתוך סך של 3.9%. בשנת 2010, אנו צופים כי תרומתם תסתכם לכל היותר ב- 1.0%. אז מאין תגיע האינפלציה?

אנו מעריכים, כי העלייה בשיעור האינפלציה בשנה הקרובה, תהיה כאמור, בחלקה הקטן, בשל הגורמים שצוינו לעיל, וברובה, בשל התייקרות עלות הייצור (אינפלציית עלויות), אשר בהינתן השיפור בביקוש המקומי, תתגלגל לה אל כיסו של הצרכן. יחד עם זאת, על רקע השחיקה בשכר, ושיעור האבטלה שעודנו גבוה, אנו מעריכים כי יכולת גלגול זו אינה בלתי מוגבלת.

לאחרונה שמענו כי פיחות בשער החליפין עשוי לתרום אף הוא תרומה חיובית למדד השנתי, וזה על כן צפוי להיות גבוה יותר. בהקשר לכך נציין את הדברים הבאים: 1. היכולת לחזות את שער החליפין לא קיימת (מי שטוען שהוא יכול, מן הסתם הרוויח עד כה בהשקעה במט"ח סכומים שהדמיון יפה להם...). לכן אנו מניחים במודל האינפלציה שלנו, אי שינוי בשער החליפין (במקרה הנוכחי הנחנו שער חליפין ממוצע של 3.8 ש"ח לדולר). 2. אנו מסכימים עם הטענה, כי הדולר עשוי להתחזק במהלך 2010. עם זאת, מידת השפעתו על המדד, אינה כה ברורה כבעבר. מדוע? משום שהתמסורת בין שער החליפין למדד פחתה מאד בשנים האחרונות, על רקע הירידה במשקל חוזי שכר הדירה הצמודים או נקובים בדולר. משום שחלק נכבד מהתייקרות הסחורות בעולם נבע מחולשתו של הדולר, והיפוך מגמה בשוק המט"ח עשוי למתן את העלייה הצפויה במחירי הסחורות על רקע השיפור בביקוש, ועל כן להוות גורם הממתן את העלייה במחירים המקומיים. משום שעד למועד בו יחל (אם יחל) הדולר להתחזק בעולם, הוא עשוי להיחלש כברת דרך ארוכה (כפי שקורה כבר כיום), כך שגם לאחר התחזקותו, ממוצע שער החליפין עשוי שלא להתרחק מהממוצע שהנחנו במודל בנוגע לשנת 2010.

לאור האמור, אנו מוסיפים להעריך, כי האינפלציה בשנה הקרובה, תעמוד על 2.7%, בתוך גבולות יעד יציבות המחירים, אם כי, קרוב לגבול העליון שלו.

מה קורה בשוק האג"ח הקונצרני העליות בשוק האג"ח הקונצרניות נמשכות. גם השבוע טיפס מדד אג"ח לא ממשלתיות והשלים עלייה של 1.80% מתחילת השנה. אנו נמצאים על צומת דרכים בה קיימות לא מעט אג"ח הנסחרות בתשואה גבוהה עקב אי-וודאות לגבי יכולת ההחזר שלהן. מי ששרד את המשבר כרגע נמצא בנקודה בה הסיכון ירד באופן משמעותי. שוק הגיוסים נפתח, גם עסקאות בתחום הנדל"ן נצפות ומחירי האג"ח שעולים אינו רק של אג"ח של חברות בטוחות אלא גם מחירי האג"ח של החברות המסוכנות מתחיל לטפס. השבוע נרשמו למסחר בבורסה אג"ח קונצרניות: 1) דלתא אג"ח כ' ? אגרות החוב שקליות, האיגרת תישא ריבית של 7% לשנה. 2) סאני אג"ח א', ב' ו-ג' - חברת סאני הנפיקה שלוש סדרות אג"ח. סדרה א' תישא ריבית של 5.7% צמוד מדד. סדרה ב' תישא ריבית שקלית של 8% וסדרה ג' - אג"ח בריבית משתנה אשר הונפק במרווח של 4.2%.

מידרוג הורידה דירוג לפולאר מ-Baa1 ל- Ba1. תוך שמירה על אופק שלילי. מידרוג מציינת את המחסור בתזרים פרמננטי. מרבית מזומני החברה אמורים לשרת את פירעון אג"ח ה', החל במרץ, 2010 בעוד יתרת חוב החברה אמורה להיות משורתת בעיקר ממימוש נכסים, עיתוי קבלת התזרים אל מול מועד התשלום, מעלה את רמת אי הודאות לגבי יכולת פירעון בזמן.