מניות ואופציות במסווה של אג"ח

המימוש בבורסות העולם נמשך במלאו כוחו. מדד ה-S&P 500 עושה דרכו במהירות לכיוון היעד של 1030-1050 נקודות. מדד הנאסד"ק לכיוון ה-2050. ברמות אלו צפויים המדדים להיתקל בתמיכה יפה, כפי שראינו ביום שישי.

כפי שכתבתי בעבר מדובר במימוש בריא ומתבקש. רק שוק אחד יחיד ומיוחד ממשיך לגלות עוצמה מפתיעה אל מול גל המימושים העולמי. רוצים דוגמא? באסיה בורסת שנחאי ירדה 10% מתחילת השנה, מדד הניקיי ביפן ירד ב-4.5% באירופה הדאקס הגרמני ירד ב-9%, בצרפת 9.5%, בארה"ב הדאו ירד ב 4% וכך גם ה- S&P ואילו בישראל המעו"ף אומנם ירד ב-1.5% אבל ת"א 75 עלה ב-5.5% והיתר 50 עלה ב-7.5% בהחלט עוצמה מדהימה, אם ניקח בחשבון כי השקל התחזק מתחילת השנה לעומת מרבית המטבעות כאחוז לעומת הדולר וכ-6% לעומת היורו נבין איזה גן עדן מצאו כאן המשקיעים הזרים.

לעומת הפסדים כבדים בארצם, בארץ הקודש, במונחי מט"ח, התשואות אדירות.
הסיבה לעוצמה של השוק היא זרימת כספים גדולה לתעודות הסל וקרנות הנאמנות. התחושה ברורה: שנת 2008 נשכחה לחלוטין, לדעתי זה פשוט חבל שכך המצב. לקח חשוב לגבי סיכון/סיכוי שתמיד קיים בשוק המניות נשטף לחלוטין בזרם הכספים. אין מה לעשות, תאבת הבצע תמיד גוברת בעיתות של עליות.

כפי שהבטחתי בשבוע שעבר, ברצוני לייחד את הכתבה השבוע למוצר ייחודי בשם גלובל פיננס 5. מדובר בסוג של מוצר מובנה המבטיח גבוהה אבל במצב מסוים הקנס הוא עצום בדמות מחיקת מלוא ההשקעה.

מהו גלובל פיננס 5

גלובל פיננס גייסה כסף מהציבור. באמצעות תמורת ההנפקה רכשה החברה פיקדון בבנק זר (UBS סניף לונדון) דירוג הפיקדון (BBB- (Negative Watch.
הפיקדון צמוד לסיכון האשראי של 100 ישויות לייחוס הכלולות בתיק נכסים, בעלות משקל זהה), בגדול UBS, מכר לחברה חשיפה לאג"ח של 100 חברות שונות בדירוגים שונים, כאשר המוצר המובנה חשוף לכל אירוע אשראי של אחת מחברות התיק) וכן לסיכון האשראי של מדינת ישראל (כיוון שהריבית המשולמת נגזרה מכסף שהושקע באג"ח של המדינה דיפולט של המדינה משמעותו דיפולט בגליל ומכאן ואי תשלום). דרך אגב, ביולי 2006 הוחלפו 20 חברות לייחוס בתיק הנכסים לחברות אחרות, המהוות למועד הדוח, חברות לייחוס במקום אלו שהוחלפו.

בהתאם להוראות תנאי הסכם הפיקדון, המשקיע באגרות החוב יהיה חשוף לאובדן קרן אגרות החוב (חלקי או מלא) רק לאחר 6 אירועי אשראי (של -Zero Recovery הכוונה שהחברה נכנסה למצב של אי תשלום החוב או ארגון מחדש של החוב ולאחר הארגון מחדש, משהו כמו הסדר בארץ, בעלי האג"ח קיבלו אפס מחובם, כלומר מחיקה מלאה של החוב) לחברות לייחוס הכלולות בתיק הנכסים וכן כמובן לסיכון האשראי של מדינת ישראל.

לטובת בעלי האג"ח במועד ההנפקה נוצרה במועד ההנפקה שכבת הגנה, אם תרצו כרית ביטחון. גובה שכבת ההגנה המקורית 5.6%. זו הסיבה ש-6 אירועי אשראי הכוללים מחיקה מלאה של האג"ח יביאו למחיקה מלאה של שכבת ההגנה. ברגע ששכבת ההגנה נמחקת כלומר מחיקות בגובה מעל 5.6% מהתיק יביא למחיקת הקרן.

מדובר בעצם על מרוץ בין הזמן עד לפדיון הקרן בספטמבר 2012 לבין שמירה על כך ששכבת המגן לא תמחק באירועי אשראי של החברות השונות וכן של מדינת ישראל (אי תשלום גליל 5481).

תנאי התשלום

התשלום לטובת בעלי אג"ח גלובל פיננס 5 מקורו בפיקדון בשווי 133 מליון ש"ח שהושקע באג"ח גליל 5481 אשר מועד פירעונן ב-31 לאוגוסט 2012 והאג"ח נושאות בשיעור 5% צמוד. שער אג"ח גליל 5481 במועד ההנפקה היה 115.15.

גלובל פיננס 5 משלם ריבית שנתית שוטפת, פעם בשנה, וכאמור פירעון הקרן ב- 4 בספטמבר 2012.

ריבית השנתית- נגזרת מהנוסחה: 133 מיליון *1.5%+ 5%*( עליית המדד+1)=7.35%
115.5 מליון

*133 מיליון - הינו הסכום שהופקד בפיקדון.
**115.5 מיליון ? הינו הערך הנקוב של האג"ח המונפק.
***שיעור עליית המדד מיום ההנפקה - 12.75%.
****לאחר הצעת הרכש סכום הפיקדון והערך הנקוב המונפק יפחתו אבל היחסים ישמרו.

התשלומים הצפויים בהנחת תשלום מלא הינם:
ספטמבר 2010=7.35 אגורות.
ספטמבר 2011=7.35 אגורות.
ספטמבר 2012=7.35 אגורות ריבית+112.75 אגורות קרן.

אירועי האשראי שאירעו

א. 31 מרץ 2006 Dana Corporation מודיע על אירוע אשראי, Recovery 78.5%.
ב. 19באוקטובר 2008 Washington Mutual Inc מודיע על אירוע אשראי , Recovery 63.76%.
ג. 1 ביוני 2009 BTA Bank מודיע על אירוע אשראי, Recovery 0.13%.
ד. 26 נובמבר 2009 CIT מודיע על אירוע אשראי , Recovery 40%.
ה. 12 בינואר 2010 AIFUL מודיע על אירוע אשראי , Recovery לא נמסר עדיין.

הסבר - בכל אירוע אשראי בודקים מהו שיעור ההתאוששות (Recovery). אם אנו יודעים שבכול ישות מושקע אחוז הרי שיעור Recovery של 40% משמעותו שמתוך האחוז המושקע, לאחר ההסדר קיבל האג"ח החזר של 40% מההשקעה. כלומר נמחק 0.6% מתוך ה 1% דהיינו 0.6% משכבת המגן נמחקת. כל מחיקה כזו מופחתת משכבת המגן, כאשר זו נמחקת, מאבדים המשקיעים את השקעתם כולה.

המצב כיום

מספר ישויות - 100
אירועי אשראי -5
ישויות בדירוג A מינוס ומעלה 32. אלו אג"ח ברמות ביטחון גבוהות (דירוג מעל חברת טבע וסביב הדרוג של מדינת ישראל).

ישויות בדרוג BB-BBB 46 .אלו אג"ח אשר דירוגם מגביל לדירוג בטווח A מינוס ל AA מינוס בישראל.

ישויות בדירוג B 7.אלו אג"ח בדירוג סביב BBB בישראל.
ישויות בדירוג CCC ומטה 8. אלו הסדרות המסוכנות ביותר לדוגמא AIFUL שדיווחה אל אירוע אשראי ב 12/01/2010 דירוגה היה CCC .

*יש 4 ישויות לגביהן לא היה דירוג בין היתר של ממשלת מקסיקו ודרום אפריקה.

נכון ליום 7/2/2010 יתרת שכבת ההגנה לאחר אירוע האשראי ב-CIT הינה 3.6%.

כפי שציינתי ישנו אירוע אשראי ב AIFUL בהנחת Recovery של 40%-60% שכבת המגן צפויה לרדת לרמת 3%-3.2%.

המשמעות של שכבת המגן הינה שתחת הנחת Recovery של 40%-60% בעלי האג"ח יכולים לסבול עוד כ 6 אירועי אשראי בלבד עד תום חיי האג"ח.

למי מתאים האג"ח?

כפי שאפשר לראות אג"ח של גלובל פיננס 5 מציג אפשרות ממשית למחיקה של מלוא ההשקעה.אם כך ברור כי הוא אינו מתאים לכל משקיע.

ראשית חשוב להדגיש סטטיסטית גם חברות בדירוג נמוך אינן מגיעות כולן לחדלות פירעון או להסדר בחובות שלהם. ב-4.5 שנים שהמוצר קיים בהן היו 5 אירועי אשראי שמחקו כ-2.6% מתוך שכבת מגן של 5.6%, כלומר בקצב הנוכחי יש תקווה לבעלי האג"ח. אפילו אחזק את דברי ואומר שסטטיסטית המתמטיקה היא לטובת מחזיקי האג"ח. ישנן כ-15 חברות בתוך התיק, שהינן בקבוצת הסיכון הגדולה. 6 אירועי אשראי מתוך 15 זהו שיעור דיפולט חריג, שאינו מייצג מצב נורמאלי,העניין שאנחנו לא חיים בתקופה ממוצעת.

האג"ח אומנם מסוכן מאוד, אבל הפיצוי על הסיכון הוא בהתאם. זהו מוצר המהווה חשיפה לאג"ח זבל בהגדרתו האמיתית, במחיר 38 אגורות הוא אמנם מציע אפשרות של מחיקת מלוא ההשקעה אך גם נותן תשואה אפשרית של 75%בשנה, במקרה שהאסון לא יתרחש. כלומר זהו מכשיר שהינו בעצם סוג של ויש כאלו שיאמרו על מצב החברות בתיק. המכשיר מהווה הימור על כך שבשנתיים וחצי לא יהיו יותר מ- 4-5 אירועי אשראי נוספים. הפיצוי הוא כמובן חריג ואכן מזכיר יותר תשואה של אופציה. וכן מירב הסיכויים שגם במקרה הגרוע המשקיעים יקבלו תשלום ריבית אחת או שניים שעשויים להשיב להם 40% מהשקעתם במחירי היום.

המסקנה - המכשיר מתאים למשקיעים בעלי אופי מנייתי. השואפים לתשואות גבוהות ואינם חוששים מסיכון.

ואחרון חביב שאני לא אתפוס משקיע שהשקיע יותר מאחוז מתיקו בממוצע. ואסור אבל אסור לקנות במחיר העולה על 38-39 אגורות במיוחד במצב האי וודאות היום לאחר אירוע האשראי ב-AIFUL.

*אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.