הפרמטר שעלול לגרום לכם לפספס הזדמנויות במניות הביטוח

הערך הגלום הנו מדד לשווי החזוי של פוליסות החיים, הבריאות והפנסיה. כיום מתעלם השוק ממדד זה ומסתמך בעיקר על ביצועי עבר של החברות. כתוצאה, החברות נסחרות במחירים נמוכים מהראוי. לדעתי, אם ישראל תלך בדרכה של אירופה, שם לנתון זה חשיבות רבה מאד, הדבר יגרום לאורך זמן לעלייה בשוויין של החברות.

מהו הערך הגלום?

חברות הביטוח בישראל החלו לפרסם במהלך שנת 2008 נתון חדש: הערך הגלום. מדובר בשווי החזוי של תיק ביטוח החיים והפנסיה שלהן. החישוב האקטוארי נעשה על פי מודל אחיד, אך לכל חברה הנחות משלה.

מה מוסיף הערך הגלום למידע שכלול בדוחות הכספיים? מדוע, בעצם, הוא חשוב?

הדו"חות הכספיים של חברות הביטוח הציגו עד כה את הרווחים שהצטברו בעבר מהפוליסות. אולם לא ניתן היה ללמוד מהם לגבי הרווחים העתידיים של החברות הללו, כפי שהן צופות אותן. דבר זה הקשה לקבוע את ערך השוק של החברות.

כאמור, בשנתיים האחרונות, החלו החברות לפרסם נתון חדש, בשם "ערך גלום". נתון חשוב זה נותן מבט קדימה. מדובר בשווי תיק ביטוח החיים והפנסיה המבוסס על תחזיות ואומדנים של החברות עצמן. למעשה, הדוחות הכספיים הרגילים מציגים את הרווחים החשבונאיים ("בספרים") של הפוליסות השונות, בעוד הערך הגלום מבטא את השווי החזוי שלהן. ככל שהיחס בין השווי החזוי של הפוליסות הקיימות לבין הכספים שנצברו בהן גבוה, החברה רווחית יותר. מהיחס בין הערך הגלום לצבירה בפוליסות אנו למדים, לדוגמא, שהראל ומנורה בולטות לחיוב ברווחיותן בתחום ביטוח החיים והבריאות, הן בפוליסות ישנות והן בפוליסות חדשות (כאלו שנפתחו במהלך 2008).

מה מגבלותיו?

ראשית, הערך הגלום לא מתייחס למלוא השווי של חברות הביטוח. הוא כולל רק את הפוליסות הקיימות בביטוח חיים, בריאות ופנסיה, ללא קופות גמל, ביטוח כללי ושירותים פיננסים. כמו כן, לא ניתן להסיק ממנו לגבי יכולת החברה לפתוח פוליסות חדשות בעתיד.

שנית, חברות הביטוח לא מגלות מה החישוב המדויק ומה המודל. הן מעדכנות רק את הנתון הסופי, אחת לשנה. לכן, לא ניתן לדעת כיצד הוא משתנה בתווך, או איך שינויים בכל אחת מההנחות משפיעים עליו.

האם הערך הגלום בחברות הביטוח בארץ יקבל חשיבות זהה לאירופה?

באירופה, שבה פועלות חברות ביטוחי החיים הותיקות בעולם, יש מסורת ארוכת שנים של פרסום הערך הגלום, והאנליסטים מבססים את עבודותיהם על "מכפיל ערך גלום", שהוא היחס בין שווי השוק לבין הערך הגלום. מכפיל זה עומד כיום על כ-1.3 בחברות הגדולות ולפני המשבר נע בין 2 ל-3. בישראל הנתון חדש יחסית, ועומד על כ-1. היו שחשבו, בהסתמך על הניסיון האירופי, שהשקתו תזניק את שוויין הבורסאי של חברות הביטוח בארץ, שכן הוא מוסיף להן שווי שלא היה מגולם לפני כן.

אולם, הדבר לא קרה. החברות ממשיכות להיסחר במכפיל ערך גלום שנע בין 0.5 בתקופות גרועות, ל 1 בתקופות טובות. מכפיל 1 מראה ששוק ההון לא מייחס חשיבות לתחומי פעילות שאינם כלולים בערך הגלום, או לערך הגלום עצמו. כאמור, זה המצב כיום בארץ.

האם התעלמות מהערך הגלום בארץ עלולה להביא לפספוס הזדמנות להשקעה במניות הביטוח?

אני חושבת שכן, משום שעל אף מגבלותיו, הנתון מבטא חלק מהותי מפעילותן העסקית של החברות. אמנם מניות הביטוח עלו בשיעורים גבוהים במהלך 2009, אך בהסתכלות על פני השנתיים האחרונות, רובן המכריע לא החזירו לעצמן את ההפסדים של 2008, על אף השיפור המהותי בערך הגלום.

***אורית לוין היא אנליסטית ביחידת ההשקעות והאסטרטגיה, סקטור ייעוץ פיננסי, בנק מזרחי-טפחות