המשבר האירופי מדאיג? על ההשפעות לטווח הקצר והארוך

בתקופה הסוערת בה אנו נמצאים, חשוב לקרוא בין הכותרות התקשורתיות, הנוטות לעיתים לנחרצות וצעקנות יתר, כדי להתנהל בצורה מושכלת בשוקי ההון השונים. לקביעת סוג המשקיע, צרכיו, טעמיו ופרופיל הסיכון שלו, חשיבות מכרעת.

הנקודה המרכזית, להערכתי, שצריכה להנחות אותנו בשלב זה, הינה שהמשבר הנוכחי לא ניצב בפני עצמו ואין בו משום הפתעה. הטיפול במשבר הכלכלי העולמי, שפרץ והחריף לפני שנתיים, חייב את הממשלות להגדיל את הגרעונות בתקציביהן ואת הבנקים המרכזיים לאפס למעשה את ריביותיהם.

המשבר היה כה חריף והתפשט כה מהר, עד כי לא הייתה למקבלי ההחלטות אפשרות לנקוט צעדים נמרצים פחות. מראש היה ברור שאת המחיר יהיה צריך לשלם. השאלה היחידה הייתה ? מתי וכמה, וגם בה לא היה זמן להתעסק.
בדיעבד, הטיפול במשבר בארצות הברית היה מהיר ונחוש יותר, מאשר באירופה. המשבר פרץ והתמקד בארה"ב ולכן ניתן להבין גישה זו, אך לא להצדיקה.

כעת, כשמשבר החוב באירופה מעסיק אותנו, ודווקא בארצות הברית הדברים נראים טוב יותר, חשוב להבין: הצורך בריסון פיסיקאלי והחשש שהבנקים ביבשת יתקשו לגייס הון וייאלצו לבצע מחיקות כה רבות נובע משלוש סיבות עיקריות, שרק אחת מהן (הראשונה) קשורה בכלל למשבר הגלובאלי:

1. ההחלטה על תוכניות הקיצוץ התקבלה באיחור ולכן היקפן צריך כעת להיות גבוה יותר. כתוצאה, הן דוחקות החוצה את הפעילות העסקית והצרכנית ובכך הן מאיימות על הצמיחה הכלכלית ביבשת.

2. לגוש האירו יש בעיות מבניות קשות מאז היווסדו. למעט מטבע משותף ומדיניות מוניטארית אחידה, בשאר הדברים המדינות נוקטות מדיניות עצמאית. הדבר חמור במיוחד בקטע הפיסיקאלי, ולכן דווקא כאן התגלו החריגות וההטעיות הגדולות ביותר מההתחייבויות שהמדינות נטלו על עצמן.

3. אין לגוש האירו מנגנון אכיפה, גם כשהחריגות וההטעיות מתגלות. כל הבעיות שאנו רואים כעת בגוש האירו היו פורצות החוצה בשלב מסוים. דווקא משבר חיצוני לגוש, שהחל בשוק המשכנתאות בארה"ב, גרם לכך שתפרוצנה מוקדם יותר. הן בהחלט מטרידות ולכאורה מפתיעות, אך לפחות הטיפול בהן החל. אמנם באיחור, אך האיחור עלול היה להיות גדול יותר ואז המחיר היה כבד יותר, אולי קשה מנשוא. קריסת גוש האירו הייתה אז כמעט עובדה מוגמרת.

והצעדים אכן נעשים. אין להפריז בחשיבות דבריו של נשיא הבנק המרכזי האירופי, שקורא כעת למדיניות פיסיקאלית משותפת בגוש האירו. דברים כאלה מפיו לא היו עולים על הדעת לפני שעלו הבעיות מעל פני השטח. לאחר שהבנו זאת, חשוב לשקול היטב את צעדינו העתידיים. הקו המנחה, לדעתי, צריך להיות שהקיצוצים והריסונים שנעשים כעת באירופה הם הכרח המציאות. בשל השלב המאוחר בו הם ננקטים, היקפם גדול ופגיעתם בפעילות הכלכלית קצרת הטווח של המדינות הקשורות בלתי נמנעת.

זו הסיבה, שכאשר בספרד החליטו לנקוט שורה ארוכה של קיצוצים, לרבות בתשלומי השכר, ולהפחית את הוצאות הממשלה, מיהרו חברות הדירוג להפחית את דירוג האשראי של המדינה, שכן ההשלכות השליליות שתהיינה על משקי הבית והחברות במדינה תגרומה תחילה לירידה חדה בקצב הצמיחה הכלכלית. במצב דברים כזה, נראה שהגירעונות והחוב יגדלו (במונחי תוצר) לפני שיתחילו לקטון.

אולם, יש לבחון את הנושא במונחי האלטרנטיבה. מה היה קורה לולא ננקטו הצעדים? או אז, ההוצאות היו ממשיכות לגדול, וכך גם תשלומי השכר וכו', ללא קשר ליכולות של הממשלה לעמוד לאורך זמן בנטל הכרוך במימון כל אלה. הנזק היה אז כבד יותר, ולא בהכרח בר תיקון. הסיכוי לקריסה של ספרד ומדינות נוספות היה גדל, עלות גיוס ההון שלהן בחו"ל (ממי שבכלל היה מוכן להלוות להן) הייתה אסטרונומית ולא מן הנמנע שהמצב היה יוצא מכלל שליטה.

לכן, יש להבין: הצעדים הננקטים כעת יפגעו פגיעה בלתי נמנעת בפעילות לטווח קצר ופירותיהם לא יבשילו אלא לאחר חודשים ארוכים, אם לא שנים. אך הם בלתי נמנעים. אם הצעדים הללו לא יינקטו, תגיע המסגרת הנוכחית של הגוש לקיצה והמועד לכך ילך ויתקצר.

מבחינת המשקיעים, יש צורך להבין שבמצב דברים זה, השווקים הפיננסיים ישלמו את מחיר הפגיעה בטווח הקצר, שבלעדיה לא ניתן יהיה להשיג שינויים מבניים ושיקום לטווח ארוך. הדבר יהיה כרוך בתנודתיות ועצבנות גבוהה, נטייה לירידות ובסיכומו של דבר, קושי ניכר לשמר ולהשביח את ערך ההשקעות.

לכן, יש חשיבות רבה להגדרת המשקיע, אופק ההשקעות שלו והעדפותיו. ככל שמדובר במשקיע הזקוק לכספים, אותם הוא מייעד להשקעה, על בסיס שוטף, עליו לשקול תמהיל נכסים בטוח יותר, באמצעות כל השיטות הרגילות: קיצור היכן שצריך, התמקדות בנכסים סולידיים יותר, התחשבות באיכות הנכסים המוצעים ובדירוגם, בחינת נכסים אלטרנטיביים וכו'.

אולם, כשמדובר במשקיע מסוג אחר, שזמנו בידו ואין לו צורך מיידי בכסף, שהוא מייעד להשקעה, עליו לקחת בחשבון שהמהלכים הננקטים כעת אכן כואבים, אך בעקבותיהם ישתפר הסיכוי שהגוש ישתקם וישוב למסלול של צמיחה בת קיימא. אם הוא מאמין בכך, די ברור שהירידות קצרות הטווח, באפיקים שונים, מעמידות בפניו שורה של הזדמנויות. כגודל הצרה כך גודל השעה ? ההזדמנויות הללו לא בהכרח תחזורנה.

תשאלו את המשקיעים באג"ח האמריקאיות, שהשקיעו בהן דווקא בשיא המשבר, כשהגירעון איים לתפוח וחשבו שהן תתרסקנה. אני משתמש בדוגמא זו פעמים רבות, שכן היא מהווה לקח מצוין וחומר נהדר למחשבה למשקיעים מהסוג האחרון.

הכותב הוא מנהל יחידת ההשקעות והאסטרטגיה בבנק מזרחי טפחות