חלל תקשורת - סיקור ראשוני
אי.בי.אי. מתחילה לסקר את חברת חלל. חלל היא אחת החברות המעניינות ביותר שיצא לי לסקר עד כה. מדובר בחברה אשר משתמשת בטכנולוגיה המתקדמת ביותר בעולם אך עם ביטחון ונראות כמעט של חברת נדל"ן, חברה עם חפיר עמוק בזכות התלות המוחלטת של לקוחותיה וצבר הזמנות אדיר.
והכי חשוב חברה עם הנהלה מצוינת ותוכנית אסטרטגית אגרסיבית שצפויה לעזור לה בחמש שנים הקרובות לשלש את הכנסותיה ולעבור מחברה מאוזנת לחברה שמרוויחה מעל 100 מיליון דולר בשנה, כל זה ,אגב, בתעשייה בעלת חסמי כניסה גבוהים שגם במשבר הגדול של 2008 צמחה בקצב של 16%. וכן היא צפויה להיכנס גם למדד ת"א 100 ביוני 2010. זה לא שאין סיכונים. הסיכון המשמעותי ביותר שאנו רואים בחברה הוא אולי תוכנית הצמיחה האגרסיבית כפי שנפרט בהמשך והתלות, בטווח הקצר, בחברת יס כלקוח עיקרי אבל בשכלול הסיכונים והסיכויים בהערכת השווי הנוכחית אנו מגיעים להמלצת קניה עם דיסקאונט עמוק.
חלל החלה את דרכה כמשווקת של הלוויין עמוס 1 אשר תוכנן מומן ונבנה ע"י התעשייה האווירית. ההצלחה עם שיווק הלוויין הובילה את חלל לעשות צעד גדול קדימה והפעם לרכוש את לוויין עמוס 2 ששוגר ב 2003 ואת לוויין עמוס 3 ששוגר בשנת 2008.
במקביל לחלל תוכניות פיתוח אגרסיביות שנמצאות בשלבים מתקדמים, שיגור של שלושה לוויינים נוספים עמוס 4, עמוס 5 ועמוס 6. השניים האחרונים הם בעלי קיבולת גבוהה ביותר מפי 2 מהלוויינים הקיימים, הם מתקדמים בהרבה ובאופן מפתיע עלותם נמוכה יותר ? וכאן קיים להערכתנו פוטנציאל צמיחה אדיר כאשר אנו מזהים מאחורי כל לוויין סיפור מעניין: לוויין עמוס 4 נקנה ברובו מראש ע"י הממשלה וצפוי להיות אחד הלוויינים המתקדמים בעולם, לוויין עמוס 5 ישוגר לאזור אפריקה, מהאזורים הצומחים ביותר בצריכת תקשורת לוויינים ולוויין עמוס 6 אשר צפוי להיות בעל קיבולת גבוהה מאד, יחליף בעתיד את לוויין עמוס 2,3 ויעזור להגדיל את הנוכחות של חלל בנקודה הפופלרית 4w .
הערכת השווי לחלל הינה מורכבת, הפריסה הגיאוגרפית הרחבה מחייבת ניתוח שוק מעמיק של כל אזור אשר מתאפיין בהכנסה ממוצעת שונה, בסיכונים אחרים ובצמיחה משתנה, בנוסף הסיכון הקיים בלוויינים שעדיין לא שוגרו גדול בהרבה ועל כך צריך ,כמובן, לתת את הדעת בהערכת השווי. בעבודה המקיפה (סקירה זו הינה הסיכום שלה) ניסינו לתת תמונה מלאה ככל האפשר לתעשיית הלוויין העולמית ניתחנו את צד הביקוש הן מהכיוון של תחומי הפעילות של התעשייה והן מבחינה גיאוגרפית, חקרנו לעומקו את צד ההיצע אשר מורכב אמנם מ- 36 חברות אך 4 מהן שולטות בנתח שוק של מעל 60% ומצליחות לנתב את ההיצעים ולשמור על רמות מחירים גבוהות. פרטנו בהרחבה על טרנדים עולמים כגון המעבר לשידורי HD , אינטרנט בלוויין, שירותים צבאיים ומנועי צמיחה נוספים. ודנו בהרחבה על הסיכונים הרבים בתעשייה.
להלן נקודות עיקריות מהעבודה המקיפה
- מנוע הצמיחה העיקרי של תחום השידורים אשר מהווה כשלושת רבעי מהכנסות חלל, צפוי להיות המעבר לשידורי HD אשר דורשים רוחב פס הגדול עד פי 4 (בממוצע פי 2.5) מרוחב הפס הנדרש בכדי להעביר ערוץ דיגטלי רגיל. על פי הערכות רק כ 10% מהערוצים משודרים היום בטכנולוגייתHD והם צפויים לעלות בהדרגה עד לרמה של 28% מכלל הערוצים. סה"כ הערכות הן כי בשנים הקרובות יתווספו יותר מ 2000 ערוצי HD. אנו מעריכים כי לאחר שתסתיים מהפיכת שידורי ה HD תחל מהפיכת ה 3D אשר עליה נרחיב כבר בעבודה הבא.
- תחום האינטרנט רחב הפס התעורר יחסית מאוחר והוא מונה היום רק 1.2-1.5 מיליון מנויים. הצמיחה שנרשמה בתחום משנת 2003 היא אדירה ועמדה על מעל 40% בחמש שנים האחרונות. בשנת 2009 נרשמה האטה עם צמיחה של "רק" 30%. עפ"י הערכות עד שנת 2017 יהיו לא פחות מ 8.5 מיליון משתמשים באינטרנט לוויני רחב פס. גלישה דרך אינטרנט בלוויין יקרה משמעותית ועומדת על 50-100$ לחודש זאת בהשוואה למחירים של 15-50 דולר באינטרנט DSL רגיל. למרות זאת מיליוני לקוחות חדשים צפויים להצטרף לשירות בשנים האחרונות בעיקר בשל המרחק, הקושי והעליות הגבוהות של הגעה עם רשת קווית לכל מקום. עפ"י הערכות בארצות הברית יש קרוב ל- 15 מיליון משפחות ובאירופה כ- 13 מיליון משפחות שתשתית אינטרנט קרקעית אינה מגיעה אליהם.
- תחום החלל בעולם בכלל ותחום הלוויינים בפרט נהנים מחסמי כניסה גבוהים מאד כתוצאה מרגולציה חזקה, צורך בהשקעות עתק ובידע ובשל העובדה כי מספר המקומות סביב רצועת קלארק מוגבל ורישיון הבעלות על ה"סלוט" הוא לכל החיים. בנוסף מתאפיין התחום בטכנולוגיה מתקדמת, בצורך לבנות ניסיון מוכח ומוניטין וצורך ברישיונות ממשלתיים לתדר אשר ניתנים בדר"כ לזמן ארוך מאד.
- אזור סאב סהרה באפריקה אליו חלל צפויה להיחשף באמצעות לוויין עמוס 5 שישוגר באמצע 2011 נהנה ב 4 שנים האחרונות מצמיחה דו ספרתית ממוצעת כשבשנת 2008 הוא היה האזור הצומח ביותר בתעשייה עם צמיחה חזקה של 13.5%. על פי התחזיות עד שנת 2013 צפוי גידול של 121 טראנספונדרים לרמה של 458 ועד שנת 2018 צפוי גידול של 116 נוספים לרמה של 574 טראנספונדרים. נתונים אלו משקפים צמיחה ממוצעת של 6.3% לחמש שנים הקרובות ושל 4.1% לעשור הקרוב.
- התעלומה הגדולה ? הלוויין עמוס 4 צפוי להיות אחד הלוויינים המתקדמים בעולם. הלוויין נבנה ע"י התעשייה האווירית בשיתוף פעולה עם ממשלת ישראל. התעלומה הגדולה מבחינתנו היא מדוע חלל נכנסה להשקעה כל כך גדולה כשהתזרים שצפוי להתקבל מהלוויין (כפי שהוא מוצג בהמשך) הוא תזרים מזערי בלבד שמגיע אך בקושי ל- NPV חיובי. עלות הלוויין הינה כ 400 מיליון דולר כשהממשלה מממנת כ 300 מיליון דולר. ההשקעה של חלל בלוויין מסתכמת בכ 100 מיליון דולר אולם תניב להערכתנו תזרים של כ 13 מיליון דולר בלבד. עם כך מדוע חלל נכנסה להשקעה כה גדולה - התשובה לכך ככל הנראה טמונה בשיתופי פעולה עתידיים עם הממשלה. איננו לוקחים בחשבון פוטנציאל הצפת ערך עתידי אף שאנו בטוחים שפוטנציאל שכזה אכן קיים ויכול להגיע לעשרות רבות של מיליוני דולרים.
- הסיכון המשמעותי ביותר הניצב בפני כל חברה הפעילה בתחום הינו כשל בשיגור הלוויין - ההשקעה בלוויין המשוגר אמנם מבוטחת במלואה אך בשל העלות הגבוהה החברות לא נוהגות לבטח אובדן של הכנסות עתידיות, ואובדן של לקוחות במידה ובעקבות הכשל בשיגור לא קיימת חפיפה בין הלוויין החדש לישן. לאחרונה נרשמו כשלי שיגור בשני לווינים Arabsat-4A והלווין NSS-8 אשר היו מיועדים למזרח התיכון ואפריקה. למרות הסיכון הרב צריך לזכור כי הכשל בשיגורי לוויין עומדים על אחוזים בודדים בלבד ואחוזי ההצלחה של התעשייה הולכים ועולים. הטיל שצפוי לשגר את הלוויין עמוס 5 נקרא פרוטון טיל זה שיגר כבר 335 לוויינים והוא עומד על 96% אחוזי הצלחה. אנו מעריכים כי אחד האפסיידים הגדולים בתמחור של התעשייה הוא הקנס המוגזם שדורשים המשקיעים על לוויין שטרם שוגר.
- השוואה למתחרים היא בעיתית בשל מיעוט החברות הסחירות ובשל העובדה כי גם אלו הסחירות הן חברות בעלות צי לוויינים ענק. בהערכות שווי שונות שנתקלנו במהלך הכנת העבודה מצאנו כי שיעורי ההיוון לחברות הגדולות עומדים על 7% בלבד החברות נסחרות במכפילים גבוהים על התזרים ומייצרות תשואת דיבידנד של כ- 5% תמונה מעודדת מאד לעתיד אך אין ספק כי חלל עדיין לא נמצאת שם ולכן ההשוואה של חברות שנמצאות בשלבים כה שונים בהתפתחות להערכתנו אינה נכונה.
- דילול - לחלל סדרות של אופציות ואג"ח להמרה, המרה של כל הסדרות תוביל לכניסה של 10 מיליון מניות חדשות וגידול של 62% במספר המניות. עם זאת איננו רואים סיבה להמיר את אגרות החוב עד שנת 2012. בהערכת השווי הצגנו את שלושת האפשרויות. דילול מלא של האופציות והאג"ח דילול רק של האופציות וללא דילול כלל. מחיר היעד שקבענו לבסוף היה הממוצע בין המרה מלאה של האופציות והאג"ח להמרה רק של האופציות.
