שתי חברות שונות עם אינסטרסים מתנגשים

סוף חודש מאי חלף עבר לו, מרבית החברות שאמורות היו לשלם תשלומי קרן וריבית בזמן זה עמדו במשימתן, וכך, נותר השבוע החולף ללא התרחשויות דרמטיות בגזרת אגרות החוב הבלתי מדורגות. על כן, בצר לנו, יעסיקו אותנו השבוע שתי חברות, שכבר תקופה ארוכה מאד (למעלה משנה) מספקות חומר באופן שוטף לטור זה, והכוונה לאוסיף השקעות וארזים.

מלבד הקשיים העסקיים של החברות, אחת הסיבות, ואולי הסיבה בהא הידיעה, שהחברות הנ"ל נמצאות בכותרות שוב ושוב הוא המכנה המשותף הנוסף שלהן, והכוונה היא ששתי החברות הנפיקו מספר סדרות של אגרות חוב, בעלות מאפיינים שונים, מה שעשוי לגרום לא רק למתח בין החברות לבינן, אלא גם בין הסדרות לבין עצמן בזמן שמתנגשים האינסטרסים שלהן.

לאוסיף תוכניות אחרות

כך, באוסיף, החברה הנפיקה מספר סדרות של אגרות חוב, כשנכון לזמן זה נותרו רק שתיים מהן, סדרה ד' וסדרה ה'.

מדובר בשתי סדרות גדולות למדי: סדרה ד' (לאחר שכבר נפדו 2/3 ממנה בשנים עברו) הינה בהיקף של כ- 70 מיליון ע"נ, ואילו סדרה ה' בהיקף של כ- 135 מיליון ע"נ (עד לשבוע זה, להלן), כשלרוע מזלה של החברה, או לרוע תכנון לוח הסילוקין שלה, שתי הסדרות אמורות להיפרע בעוד כשבועיים בפרעון סופי, שהיקפו הכולל למעלה מ- 300 מיליון שקל.

השוני המובהק ביניהן נכון להיום הינם הבטחונות שקיימים לסדרה ה' (לסדרה ד' אין כלל בטחונות), בדמות מניותיהן של החברות שהקימו את הפרויקט אביב בגימל, העומד בשלבי הסיום שלו.

היות והפרויקט היה מוצלח יחסית, הצטברו בחשבונות הליווי של החברות הנ"ל סכומים ניכרים, ונראה כי רובם הגדול מהווים סוג של כרית ביטחון עבור מחזיקי אגרות החוב מסדרה ה'.

לא אכנס כאן לויכוחים הניטשים בין החברה לבין המחזיקים בדבר גובה הסכום המדובר, אולם על פניו נראה כי על סכום של כ- 140 מיליון שקל אין מחלוקת בין החברה למחזיקים, ואלו שכבו למעשה כאבן שאין לה הופכין בקופת החברות, ונראה היה כי הם ימתינו שם עד ליום התשלום ההולך וקרב, כשאציין כאן כי הסכום הנ"ל מהווה כ- 61% מגובה החוב המתואם למחזיקי ה'.

אולם השבוע התברר כי לחברה היו תכניות אחרות והיא אינה מתכוונת לחלק את הכספים המדוברים למחזיקים כל כך בקלות, בזמן שהיא בחרה להשתמש בכספים הנ"ל על מנת לבצע למחזיקי אגרות החוב במחיר של 1.52 שקל, הנמוך בכ- 10% מערכו המתואם של החוב (שטר הנאמנות מאפשר לחברה לרכוש את אגרות החוב שלה בכספים הנ"ל). המהלך הנ"ל כלא את המחזיקים לסוג של דילמת האסיר: מצד אחד רכישה גדולה של אג"ח במחיר הנמוך מהערך המתואם יכולה להשאיר יתרת חוב קטנה יחסית ואפשרות לקבל את יתרת החוב במלואו למחזיקים הסבלניים. מנגד, בהגיע, בקרוב, מועד התשלום, האם אלו האחרונים יקבלו את כספם? ואם לא, האם יוכלו לקבל בודאות לפחות את המחיר שהוצע לאלו שנענו להצעת הרכש?

בסופו של יום נענו להצעה מחזיקים בכ- 49 מיליון ע"נ, מה שמותיר בסדרה כ- 86 מיליון ע"נ, כשכעת כמות הכסף שנותרה בקופת החברות ואינה במחלוקת, המשמשת ככרית ביטחון עבורם, מהווה רק כ- 41% מהחוב המתואם, מה גם שהחברה המשיכה וקנתה אג"חים בשוק החופשי, מה שעשוי להקטין עוד יותר את היחס הנ"ל.

יש לציין כי בתווך, בתוך הסערה, פנה אג"ח ה' לבית המשפט, על מנת שיעצור את ביצוע הצעת הרכש, שביצועה בפועל (רכישת האג"ח מן הנענים להצעה) תוכננה להתבצע 3 ימים בלבד לאחר פרסומה, מה שלא הותיר זמן רב לבדיקות המשפטיות הכרוכות בעניין. בכל מקרה, בסופו של יום אישר בית המשפט את ביצוע הצעת הרכש והוא שלח את הצדדים להמשיך ולהידבר על מנת לנסות להגיע להסכמות כבר בימים הקרובים, כך שנראה כי זו לא הפעם האחרונה בה החברה מעסיקה אותנו.

ארזים מזגזגת בהערכותיה

עוד חברה שמעסיקה אותנו, ואת השוק כמובן, כבר זמן רב, וגם בה הונפקו מספר סדרות אג"ח היא חברת ארזים.

כל כך הרבה ארועים קרו בחברה בשנה האחרונה, כך שלטובת אלו שפספסו אותם להלן התקציר:
לארזים יש שלוש סדרות אג"ח בשוק, סדרות 2 ו 3 הינן סדרות קצרות, שגם תשלומי הקרן שלהם משולמים (אמורים להיות) באופן שוטף, בעוד שתשלומי הקרן למחזיקי אג"ח סדרה 4 אמורים להתבצע, על פי לוח הסילוקין המקורי, רק בעוד מספר שנים ולאחר התשלום המלא לשתי הסדרות הקצרות.

כבר בשנה שעברה, עת נקלעה ארזים לבעיות כלכליות, יזמו מחזיקי אגרות החוב מסדרה 4 הסדר כללי בינם לבין החברה, אולם הסדר זה כלל גם את מחזיקי אגרות החוב מסדרה 2 ו 3, שכלל אינם רוצים בו, כשמאידך, החברה גרסה, כי ביכולתה לשלם את כל חובותיה, והיא נאלצת להיכנע לדרישת מחזיקי אגרות החוב של אג"ח סדרה 4 ולקבל את ההסדר המוצע על ידם.

דא עקא, הסדר זה, שלא כלל תרומת בעלי שליטה, אך כלל מחיקת חוב ו/או המרתו למניות, לא השביע כאמור את רצונם של מחזיקי אגרות החוב הקצרות, ואלו התנגדו לו וקבעו פרמטרים אחרים לחלוטין לצורך הסדר, במידה ובכלל יש צורך בו.

בסופו של דבר החברה שילמה בשנת 2009 את מלוא תשלומי הקרן והריבית לכל הסדרות במועדם, וכך המועד הבא שבו תוכנן מאבק בין הסדרות לבין עצמן ובינן לבין החברה הלך וקרב- תשלומי הקרן לסדרות 2 ו 3, אמור היה להתבצע ב-1.6.2010, כשלקראתו, יזמו מחזיקי אגרות החוב סדרה 4 של החברה מהלך שתואם איתה וכלל הסדר לשלוש סדרות אגרות החוב, שבמרכזו דחיית תשלומים לשלושתן בתמורה לשיעבוד של נכסי קפלה, המהווים את הנכס המרכזי הלא משועבד של החברה.

אמנם הסדר זה לא כלל כאמור המרה של חוב או מחיקתו, אך גם הוא לא נעשה בשיתוף הסדרות הקצרות, ואלו האחרונים התנגדו לו נמרצות, בין היתר במהלך הדיונים בבית המשפט, כשלדידם יש לשלם להם את התשלום הקרוב במלואו.

בתווך זיגזגה החברה בהערכותיה האם ביכולתה בכלל לשלם את התשלום המדובר- בעוד שבתחילה הצהירה כי יש ביכולתה לשלם לכל נושיה את מלוא התשלומים המגיעים להם על פי לוחות הסילוקין המקוריים, הרי שבשלב מסוים, בעקבות כישלון במגעים מול הבנק המממן חלק מנכסי החברה בגרמניה, שינתה את דעתה והביעה ספק בכך.

יחד עם זאת, ועל אף התהפוכות, נראה, כי לפחות לרגע זה ההגיון יוצא מנצח פה (ויחד איתו כל מחזיקי אגרות החוב מכל הסדרות). החברה הודיעה השבוע כי בכוונתה לשלם את מלוא התשלום למחזיקי אגרות החוב מסדרה 2 ו 3, זאת בתנאי שמחזיקי אגרות החוב מסדרה 4 של החברה יאשרו את ההסדר שהיא מציעה להם.

בקליפת אגוז, ההסדר כולל שיעבוד של 2/3 מנכסי קפלה למחזיקים מסדרה 4 בלבד, כשבתמורה יוארך לוח הסילוקין של אג"ח זו בעוד מספר שנים (גם כך החברה כזכור לא צריכה לשלם להם תשלומי קרן בעת הקרובה), וכן יצטמצמו העילות שיש למחזיקים אלו לפרעון מיידי, ובעיקר יוצאו משטר הנאמנות העילות האמורפיות יחסית, וייותרו בו עילות ברורות כגון אי תשלום במועד וכיוצא באלה.

ננסה לסכם את היתרונות והחסרונות לכל אחד מהנמצאים על שלושת צלעות המשולש:
במסגרת ההסדר מחזיקי אגרות החוב הקצרות מקבלים את התשלום הקרוב (1/3 מסדרה 2 ו ¼ מסדרה 3) במלואו. בנוסף, נותרו לחברה נכסים שאינם משועבדים ולא ישועבדו בהסדר לסדרה 4, כך שהם יכולים לקוות שגם יתרת התשלומים המגיעה להם בעתיד תשולם במועדה.

בצד החסרונות, מלבד העיכוב בתשלום, יש לציין, שהנכס הכמעט אחרון של החברה, שאינו משועבד, ישועבד ברובו למחזיקי אגרות החוב הארוכות (סדרה 4), כך שהגמישות של החברה בנוגע לתשלומים העתידיים האמורים להיות משולמים להם הולכת ופוחתת.

מחזיקי אגרות החוב מסדרה 4 של החברה זוכים בשיעבוד משמעותי, שילווה אותם כמעט עד הפדיון הסופי של האג"ח- החברה יכולה להפחית אותו רק לאחר שהקטינה את החוב (יחס של 150%, ומאוחר יותר 100%), כשבתמורה הם מאריכים את המח"מ ומוותרים על האיום בדבר העמדת אגרות החוב שלהם לפרעון מיידי.

בצד החסרונות- כסף הנמצא בקופת החברה יוצא לתשלום לסדרות הקצרות, אם כי יש לציין כי זו מהות ההבדל בסיכון בין סדרות קצרות לסדרות ארוכות, מה גם שהתשובה לשאלה האם יש זכות להעמדה לפרעון מיידי במקרה זה איננה חד משמעית.

אם נראה כי צד היתרונות לכל הסדרות עולה על צד החסרונות, גם הצלע השלישית של המשולש המדובר, החברה, לא צריכה להרגיש מקופחת כלל ועיקר מהשורה התחתונה.

בצד החסרונות החברה מעניקה כאן למחזיקי אגרות החוב מסדרה 4 בטוחה שלא קיימת ברשותם, אולם יש לזכור שמרבית נושיה של החברה הם מחזיקי אגרות החוב מהסדרות השונות, כך שגם במצב של פירוק הנכסים הלא משועבדים, ובכלל זה נכסי קפלה המדוברים, היו שייכים להם ומימושם היה מגיע בעיקרו אליהם.

מנגד זוכה החברה, ככל הנראה, לשקט לשנים רבות: בהנחה ומצבה לא ימשיך להדרדר, והיא תצליח לשלם גם את יתרת חובה לסדרות הקצרות, בין אם באמצעות מימוש של נכסי קפלה שלא ישועבדו ובין אם בדרך אחרת, הרי שיתרת קרן אגרות החוב של הסדרה הארוכה (4), נפרסת למספר שנים נוספות, מה שאמור להקל עליה עוד יותר בשנים שלאחר מכן ומאפשר לה גמישות בהתמודדות עם החוב הנ"ל.

השבוע תתכנסנה אסיפות מחזיקים בשלושת סדרות אגרות החוב של החברה, על מנת להתיחס להסדר שהוצע על ידה, כשבהמשכו יחליטו מחזיקי אגרות החוב מסדרה 4 האם לאשר את ההסדר שהוצע להם, כשברקע תעמוד התנהלותם של מחזיקי אגרות החוב הקצרות, שכבר היום (א') יתכנסו לדון בעיכוב בתשלום המגיע להם ולהחליט כיצד לפעול בעניין זה ובעניין ההסדר המוצע.

*ערן סטפק, כותב הטור/כתבה, הינו סמנכ"ל בחברת קרנות הנאמנות של מיטב - ניהול קרנות נאמנות (1972) בע"מ ובמיטב ניהול השקעות בע"מ, ועשוי לעסוק בין היתר, ברכישת/מכירת ניירות ערך ו/או נכסים פיננסים עבור לקוחות ו/או קרנות נאמנות ו/או עצמו. כל האמור בטור/כתבה לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ/שיווק פנסיוני ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. מיטב ניהול השקעות בע"מ עוסקת בניהול תיקים ובשיווק השקעות ואינה עוסקת בייעוץ להשקעות. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים