על חברה שהחוב שלה פחות מסוכן ממה שנדמה
אורכית תקשורת היא חברה שמלהיבה ומתסכלת את המשקיעים גם יחד כבר שנים מספר. החברה מפתחת ומשווקת מתגים (סוויצ'ים - Switches) שמטרתם לאפשר תעבורת רשת גדולה יותר במרכזיות של חברות הטלקום השונות.
לאחר מספר שנים של פיתוח המתגים (אורכית למעשה החלה כחלוצת ה-ADSL ויצאה מהתחום בעור שיניה בתחילת שנות ה-2000) הצליחה חברת הבת בבעלות מלאה קוריג'נט (Corrigent) לזכות בלקוח משמעותי ראשון, ענקית הסלולר היפנית KDDI.
ואכן החוזה עבד כהלכה וסיפק לחברה הכנסות בהיקף מצטבר, עד היום, של כ-200 מיליון דולר, מהם כ-165 מיליון דולר בשנים 2005 ו-2006 בלבד. הכנסות אלה יצרו לה רווחיות נאה של 27.5 מיליון דולר באותן שנתיים.מאז מנסה אורכית, לרוב בהצלחה חלקית, לרכוב על גל ההצלחה הראשוני עם KDDI ולהפוך מ"חברה של לקוח אחד" לשחקנית נישה משמעותית בשוק.
הסיבות להצלחה החלקית מגוונות מאוד ונעות בין חברות שעמדו להתקשר עמה בחוזה של עשרות מיליונים ונרכשו רגע לפני החתימה, ובין להטלת האשם במשבר הכלכלי (שכן המערכות של אורכית הן השקעות הונית - CAPEX - הוצאות אלו נפגעות מאוד בעת משבר כלכלי).
מאידך, ראוי לציין כי החברה נהנית מהפריחה בתעבורת הנתונים העולמית (אפקט ה-IPHONE) וסביר להניח שככל שהלחץ על מרכזי התקשורת של חברות הטלקום הגדולות יגבר כך תזכה החברה לחוזים חדשים והזמנות גדולות יותר מלקוחותיה הקיימים (החברה מדווחת על כ-15 לקוחות).
אז למה בעצם החוב של החברה - אג"ח להמרה א' מוגדר על ידי כהרבה פחות מסוכן ממה שנדמה?
נבחן ראשית את הנתונים הגולמיים של אג"ח זה:
החברה הנפיקה 107 מיליון ערך נקוב אג"ח במרץ 2007 למוסדיים בלבד. החוב נרשם למסחר לפי תשקיף באוגוסט אותה שנה. יצוין כי מאז רכשה החברה בחזרה כ-26 מיליון ע.נ. וכעת מצויים במחזור רק כ-81 מיליון ע.נ. אג"ח.
האג"ח משלם קופון של 6% צמוד למדד בשני תשלומים חצי שנתיים ומשלם את מלוא הקרן במרץ 2017.
לפיכך במחירו הנוכחי לאג"ח תשואה לפדיון של כ-12% במח"מ של 5.38. מכיוון שהאג"ח המיר למניות החברה קיימת אפשרות תיאורטית להמרה של 6300 ע.נ. למניה אחת, פרמיה להמרה של כ-376% (רחוק מאוד מהכסף). בנוסף, לאור הבנת הגופים המוסדיים שהשתתפו בהנפקה את הסיכונים הגלומים בפעילות החברה הוכנס בתשקיף סעיף מיוחד המאפשר למשקיעים לבחור לפדות את מלוא החוב במרץ 2012 לפי 1 שקל נקוב לכל 100 ע.נ. אג"ח (תוך כדי ויתור על ההצמדה).
בחישוב פשוט, ובמחירו הנוכחי של האג"ח, עולה שהתשואה השנתית עד מרץ 2012 היא כ-16.5% - גבוה משמעותית מהתשואה הרשומה במערכות הבורסה. המח"מ, על פי תנאי זה שקבוע באגרת, הוא כ-1.6
מצבה הכספי והכלכלי של החברה
אורכית ממשיכה להפסיד סכומי כסף משמעותיים במחזור הכנסות נמוך וברבעון ראשון של 2010 דיווחה על הפסד של 6.1 מיליון דולר במחזור הכנסות של 1.6 מיליון דולר בלבד.
יחד עם זאת, לחברה 41.7 מיליון דולר במזומן לפני הנפקה פרטית שהושלמה באפריל האחרון (בה השתתפו גם בעלי השליטה) והכניסה לחברה עוד 9.7 מיליון דולר.
לחברה אין חובות משמעותיים לבנקים או ספקים ולכן הרוב המכריע של צד ההתחייבויות במאזנה הינו לבעלי האג"ח.
יכולת פירעון החוב של החברה
לעניות דעתי, בבואנו לנתח יכולת פירעון חוב של חברה עלינו להתייחס למהלך עסקים רגיל תוך כדי מתן תשומת לב גם למצב בו עסקי החברה המנותחת לא יצמחו כמצופה מעבר לרמה הקיימת. באורכית, כאמור רמת ההכנסות עודנה נמוכה ורמת ההפסדים גבוהה ולכן נניח בשמרנות הנדרשת לצורך ניתוח יכולת הפירעון כי החברה לא תעבור לרווח ותמשיך להקיז 4 מיליון דולר ברבעון (כל רבעון) עד מועד הפירעון המוקדם במרץ 2012.
לפיכך, על פי ניתוח זה, עולה שהחברה צפויה להפסיד עד מארס 2012 כ-32 מיליון דולר, ובקופתה יוותרו 19.4 מיליון דולרים במועד הפירעון. הסכום הנדרש לפירעון ע"י החברה לפי שער הדולר הנוכחי עומד על 21 מיליון דולר ולכן ניתן לראות שהחברה תוכל "כמעט" לעמוד במלוא התשלום גם נוכח ההנחה המחמירה שקיבלנו על עצמנו.
בשורה התחתונה החברה פועלת בתחום לא קל, אולם צפויה להרוויח מהמשך הגידול בתעבורת הנתונים. לחברה יתרות מזומן משמעותיות מאוד שיאפשרו לפרוע את החוב במלואו גם במקרה בו עסקיה לא ימריאו בכלל.
התשואה "האמיתית" על אג"ח החברה גבוהה משמעותית מזו הנדמית במבט ראשון. במידה ועסקי החברה יצליחו מעבר למצופה עומדת למשקיעים האפשרות להרוויח גם מרכיב ההמרה הגלום באג"ח.
הכותב הינו מנהל השקעות עצמאי ומנהל בחברת נדל"ן פרטית
כתובת מייל לפניות: [email protected]
*הנתונים נכונים למועד כתיבת המאמר (10/6/2010) ומבוססים על מידע פומבי וגלוי שהתפרסם באתר הבורסה. המידע כולל הערכות ואומדנים שמטבע הדברים אפשר ויתבררו כחסרים/בלתי מעודכנים. אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא, וכן אין לראות בו כהמלצה לקנות ו/או למכור את ני"ע המוזכרים בו ו/או ני"ע אחרים. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד, ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. הכותב ו/או לקוחותיו עשויים להחזיק בניירות הערך המוזכר בכתבה.
