הפער בגישתו של מחזיק האג"ח מול גישת חברות המידרוג

לאחר היעדרות של שבוע חזרתי בכוחות מחודשים. זה הפך כבר למסורת - כל פעם שאני יוצא לחופשה השוק פשוט עולה באותו השבוע. ולכן, גיבשתי אסטרטגיה מנצחת לכלל הפעילים בשוק. צריך לעשות מגבית בין הפעילים בשוק ולשלוח את הנאחס לחופשה ללא הגבלת זמן (זה יהיה אני כמובן). אפילו לא צריך לשלוח אותי רחוק מדי לאילת (המקום האידיאלי ברוח הזמן כי העלות לא בשמיים) מקסימום לתורכיה אם חלק מתעקשים. תרגישו מיד בהבדל ולדעתי אם יבחנו את המהלך במושגי עלות-תועלת אין כאן בכלל שאלה. החזר ההשקעה הוא מיידי.

התייחסתי בשבועות האחרונים לצורך בהגדלה איטית והדרגתית באג"ח ובמניות ואלו לא אכזבו בתקופה האחרונה, למרות שהביצועים של מדדי האג"ח טובים משמעותית מביצועי מדדי המניות. החלטתי לבדוק מה קורה עם מדדי המניות בארץ.

אין ספק כי ציבור המשקיעים בחודשים האחרונים מדיר את רגליו משוק המניות. המשקיעים המוסדיים והפרטיים, בין אם ישירות ובין אם באמצעות יועצי ההשקעות בבנקים, סובלים לאחרונה מחרדות שונות ומשונות. זה התחיל מהמשבר באירופה המאיים על כלכלת העולם ועדיין נמצא במקום הראשון בחרדות העולמיות לגבי עתיד הכלכלה העולמית והמשיך לחרדות קיומיות, אתם יודעים, מלחמת גוג ומגוג כל העולם נגדנו והעיקרי "בקיץ הקרוב מלחמה מתקרבת לפחות נגד-אירן ואולי גם סוריה ואולי לבנון ועכשיו גם לבטח תורכיה ונראה שהאירופאים כועסים עלינו (ללא ספק הם אנטישמיים) ומה עם ירדן ומצריים השלום איתם קר מאוד". מה הקטע עם מלחמה באופק? התסריט חוזר בכל קיץ מחדש. מי בכלל יכול להילחם בקיץ? חום אימים.

בקיצור, "העיקר לפחד בכלל" זה המוטו של המשקיעים כיום. הפחד אוחז בנו ומשתק אותנו כבר שלושה חודשים. החלטתי לבדוק את ביצועי מדדי המניות השונים בשלושה החודשים האחרונים. לקחתי את מדד ת"א 75 (סתם מתוך נוחות ובגלל הפיזור הגדול יחסית) בחנתי אותו ביחס למדד ה- S&P 500 (שוב פיזור) ומדד הדאקס הגרמני (מייצג את הכלכלה החזקה באירופה. אולי לא במשבר כמו אחרות אבל בטוח מושפעת לחלוטין ממה שקורה באירופה. ובנוסף, זו הכלכלה שעיקר נטל חילוץ המדינות במשבר ייפול עליה.

הנתונים שקיבלתי היו מדהימים

מזל שאתמול היו עליות חדות אחרת היינו נראים ממש רע. המדהים בהשוואה זו היא העובדה שהשוק הגרמני בכלל עלה יפה בתקופה זו. בארה"ב הירידות היו מתנות יחסית (כ-4% בלבד), אבל אנחנו כאמור מפחדים מאוד. מעניין יהיה לעקוב אחרי הפער שנוצר בחודשים האחרונים ולבחון האם הוא ייסגר ומאיזה כיוון הוא ייסגר (אולי בחו"ל יהיו ירידות ואנחנו נרד פחות).

להלן גרף מדדי המניות הנ"ל- להמחשה גרפית

מה לעזאזל הסיפור של ליברטי?

לפני שבועיים, במסגרת כתבה, התייחסתי לאג"ח ליברטי ב' (ליברטי אג ב)כאג"ח להמרה מעניין להשקעה. ולפתע משום מקום מגיעה מהומה גדולה הכוללת הורדת דירוג של שתי דרגות!!! לאג"ח ויכוח בין החברה ובעל השליטה לחברת הדירוג מידרוג והפסקת ההתקשרות של החברה עם חברת הדירוג. מה קורה כאן? זו השאלה שעלתה במוחם של משקיעים המחזיקים באג"ח של החברה, האם מדובר בתחילת הסוף? האם החברה בדרך לחוסר יכולת לשלם את האג"ח?

אתחיל ואומר כי חברת ליברטי טעתה. לא ייתכן מצב בו חברה נהנית מדירוג האג"ח כשזה נוח לה ומשתמשת בדירוג על מנת לגייס כסף מהשוק בריביות נוחות, שוב בגלל הדירוג, אבל כשהדירוג אינו נוח לה היא שוברת את הכלים. אלו אינם כללי המשחק. ומי שאינו מוכן לשחק לפיהם שלא יכנס למשחק כלל. ניתן להנפיק ללא דירוג עם צירוף ביטחונות לאג"ח.

בואו נבחן את יכולת פירעון האג"ח על ידי החברה

קצת על הטענות של מידרוג "רמת גמישות פיננסית נמוכה ונזילות נמוכה יחסית לצורכי החוב. תזרים שוטף שנחלש והסתמכות על מימוש נכסים לצורך שירות חוב".

בואו נבחן את הטענות. להלן נתונים מהדו"חות השנתיים של ליברטי

אפשר לראות שהמשפט לגבי תזרים מזומן שנחלש אינו מתייחס לשנת 2009 כי ברור שהוא אינו נכון. אם נבדוק את הרבעון הראשון של 2010 נגלה שאכן ישנה ירידה בהכנסות שכירות ובתזרים אך האם יש להסתמך על רבעון אחד בודד על מנת לקבוע קביעות כה נחרצות?

בואו נבחן את הסיבה לפיה, לדעתי, לחברה יכולת טובה למדי לשרת את החוב. אני מתכוון דווקא לנקודה הכוללת "מימוש נכסים לצורך שירות חוב". נקודה זו היא בדיוק ההבדל בין הגישה שלי לגישה של חברות הדירוג. מבחינתי, כבעל אג"ח, אין לי בעיה לכפות על החברה מימוש נכס על מנת לעמוד בתשלום לאג"ח. חברות הדירוג מסתמכות בעיקר על תזרים מזומנים. זו הסיבה שחברות הדירוג מתעלמות משעבוד של מניות כביטחון לאג"ח, כאשר מבחינתי שעבוד של מניות מגדיל את רמת הביטחון ואילו מבחינת חברות הדירוג הוא אינו משנה. הפער הוא כאמור בגישה.

בואו נבחן את הנכס העיקרי של ליברטי - קניון בת ים. בינואר 2010 החליטה הוועדה המחוזית לאשר הפקדה של תוכנית לבנות בניין מגורים מעל הקניון הכולל 130 יחידות דיור. הדבר הגדול מבחינת החברה הוא שעלות הקרקע כלולה בעלות הקניון. כלומר, העלות העיקרית בבנייה למגורים בארץ היא הקרקע והיא לא "תחול על החברה כאן". ברור לכל בר דעת כי במקרה של אישור סופי של התוכנית מגולמת כאן הטבה כספית משמעותית לחברה.

הקניון שמניב כ-9.8 מיליון ש' בשנה ולכן שוויה להערכתי כ-115 מיליון ש' (היוון לפי 8.5% צמוד) לאחר אישור התוכנית שווי הקניון יעלה לכיוון של 160-180 מיליון ש' בהערכה זהירה.

כעת נבחן את מאזן החברה. לחברה (לפי הרבעון הראשון) מזומן בסך 47 מיליון ש', חוב לבנקים בסך 200 מיליון ש' וחוב לאג"ח בסך 118 מיליון ש'. ההון העצמי המסתכם ב-146.5 מיליון ש' ומהווה כ-30% מסך המאזן (טוב משמעותית מרוב החברות בענף). בואו נניח כי החברה תמכור את הקניון לצורך הקטנת והחזר חובותיה. נניח כי הוא יימכר ב-160 מיליון ש' (לאחר מס על רווח ההון יישאר לחברה כ-150 מיליון ש'). לאחר המכירה ותשלום לאג"ח בחודש הבא (סה"כ 25 מיליון לשתי הסדרות) ופירעון של כ-170 מיליון ש' חובות לבנקים, תישאר החברה עם חוב של כ-30 מיליון ש' לבנקים ו-83 מיליון ש' לאג"ח. ההון העצמי יעלה בעקבות המכירה ל-165 מיליון ויהווה כ-55% מהמאזן לאחר המכירה. כעת תשאלו את עצמכם האם במצב כזה כשההכנסות משכירות ירדו אומנם ל-17.5-18 מיליון ש' בשנה אבל סך החובות יפחת ל-113 מיליון ש' בלבד, האם מישהו חושב כי החברה תתקשה לשרת את החוב במצב כזה? ברור שלא, אני אפילו אסתכן ואומר כי דירוג חוב לחברה כזו ינוע סביב A.

מה המסקנה "מהמשחק הקטן" שעשיתי כרגע? ובכן היא פשוטה - בשוק כמו שאנו חווים בשנים האחרונות מסוכן להיות מקובעים לגישה אחת ויחידה. היא עשויה להוביל אותו למסקנות שגויות. חייבים לשלב גישות שונות על מנת להגיע למסקנה נכונה. שימו לב כי לחברה נכס נוסף בבאר שבע שמצבו זהה לקניון בת ים, תחשבו מה יקרה אם היא תמכור גם אותו!!!

וכן, לסיכום, אני חושב שליברטי גח א במחיר 98.75 אגורות המשקף תשואה לפדיון ברוטו של כ-10% צמודת מדד למח"מ 2.25 שנים הוא אג"ח מעניין להשקעה. תשאלו מדוע? כיוון שכולם רצו למכור אותו בשבוע האחרון. מה לעשות, אני מאמין במימוש נכסים.

מיכה צ'רניאק הוא מנהל להבה ניהול תיקי השקעות

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.