העצבנות בשוק המניות נמשכת בארץ ובעולם, בעיקר בארה"ב. לאט לאט התחושה הפסימית משתלטת על המשקיעים בכלל ועל "המומחים" בפרט. מבחינתי האישית, ככל שהרטוריקה של מנתחי השווקים תהפוך לפסימית יותר כך אחוש נוח יותר להגדיל את ההשקעות במניות. וככל שהתחזיות יהפכו לקשות יותר כך אדע שאנחנו מתקרבים לרגע התיקון מעלה במחירי המניות.

אין לי ספק כי המשקיעים במניות, במיוחד אלו המשקיעים במניות ללא הגנות, עוברים תקופה קשה. אני מאמין כי השוואת מחירי המניות למחירי האג"ח הממשלתיות לטווח של עשר שנים דווקא אמורה להצביע על עדיפות לשוק המניות. אג"ח ממשלתי אמריקאי נסחר כיום בתשואה של 2.9% ל-10 שנים. תשואת הדיבידנד השנתית של המניות במדדים במובילים בארה"ב מתקרבת ל-2% לכן המניות אינן צריכות לעשות יותר מדי בשנה על מנת להכות ללא קושי את התשואות הצפויות מאג"ח אלו. מבחינתי, אם ישנה בועה היא במחיר האג"ח הממשלתיות בכל העולם. ברור לי כי בתקופות של אי ודאות השוק מתקשה לראות זאת, אבל מה יהיה לאחר התבהרות המצב?

שוק האג"ח משמש כמקום מפלט משוק המניות. השוק עושה רושם כמתפקד ומהווה משענת משמעותית לתיק סולידיים, אבל מתחת לפני השטח גם שוק זה מאותת על חולי. אתם שואלים כיצד אני כותב משפט כה קשה לשוק הממשיך להניב תשואות נאות גם בתקופות קשות לשוק המניות? ובכן, בואו נבחן יחד את שוק ההנפקות של האג"ח הקונצרני מהחודש האחרון.

להלן מספר סדרות אג"ח בהן היה גיוס בחודש האחרון

הגיוס בפטרוכימיים הוא חדש מלפני שבוע. אם נבדוק נגלה כי למזמינים מהציבור נגרמו הפסדים יפים בהנפקה. מחיר אג"ח ה' בהנפקה עמד על 99 ואילו אג"ח ו' מחירו היה 100. כלומר יש כאן הפסדים העולים על 3% למזמינים מהציבור תוך ימים ספורים. אם נשווה את התשואות על אג"ח ה' לתשואות של אג"ח ד' שהינו אג"ח ותיק נגלה כי שתי הסדרות בעלות מח"מ הדומה ופער התשואה עומד על למעלה מ-4% שנתי. גם אם נתעלם מכך שאג"ח ה' הינו בריבית משתנה (כיום ישנה בריחה מבוהלת של הציבור מאג"ח שקלי בריבית משנה, הבריחה היא כה קיצונית עד שסדרות רבות של אג"ח שקלי בריבית משתנה נסחרות בתשואות גבוהות יותר מאג"ח שקליות בריבית קבועה). פער זה הינו גבוה משמעותית מרמת האינפלציה החזויה לשנים הקרובות ועומדת סביב 2.5% בשנה. אומנם לטובת אג"ח ד' שיעבוד על מניות בזן, וכמובן יש לכך חשיבות מכרעת אבל הדירוג אינו לוקח בחשבון את השעבוד ונראה כי השוק "אינו מסכים" עם דירוג A - שניתן לחברה, לפחות לא בסדרות שהונפקו כעת.

אמנם הדירוג של אלוני חץ גבוה מעט יותר מזה של אלקטרה נדלן ג' (A לעומת A-) אבל מח"מ מעט ארוך ותחומי פעילות דומים למדי מאפשרים לערוך השוואה.

בסוף יוני בוצעה הרחבת סדרה באג"ח אלקטרה נדל"ן ג. ההרחבה בוצעה במחיר 101 כלומר שוב נוצר הפסד בהנפקה. פער תשואת של 2.2% בשנה בין שתי החברות (התשואה באג"ח אלקטרה גבוה ב-60% מזו של אלוני חץ ו) מצביע על הבדלי תשואות חריגים כשהשוני העיקרי כאן הוא ההרחבה האחרונה באלקטרה והעבודה שאג"ח אלוני חץ ו נסחר במסגרת התל בונד 20 וזה איך אומר בזהירות נסחר "יקר מעט" .

דלק אנרגיה ד' (יחד עם דלק אנרגיה ה') הונפקו לפני ימים במסגרת הרחבת סדרה. ומדובר בהנפקה מרגיזה במיוחד. ראשית זו הרחבה להנפקה מלפני חמישה חודשים בלבד. ההנפקה בוצעה במחיר נמוך בכ-4% לעומת מחיר הסגירה מלפני חמישה חודשים. אתם קולטים? זאת החברה בעצם הראתה למזמינים בהנפקה בתחילת השנה עד כמה הם יצאו פריירים כשהזמינו אז בהנפקה. כעת בואו נבחן את שתי הסדרות.

אג"ח ג הוותיק הינו צמוד מדד וקצר יותר מבחינת מח"מ אבל השעבודים זהים. הפער בתשואות הוא כ-4.2%, גבוה משמעותית מכל ציפייה למדד ושוב מצביע על בעיות בהנפקות. אני יכול להמשיך ולהרחיב בנושא אך אני מאמין כי העברתי את המסר. בחלק לא קטן מההנפקות נרשמים הפסדים. אגרות החוב המונפקות נסחרות בדיסקאונט לא מבוטל ביחס לאג"ח דומה בשוק או ביחס אפילו לאג"ח אחר של החברה.

הסיבות למצב הלא נורמאלי שאני מוצא בשוק ההנפקות רבות. העיקרית בהן היא פשוטה - הציבור הרחב מתרחק מהשוק כולל משוק האג"ח שעל פניו עושה רושם חזק. מתחת לפני השטח שוק האג"ח אינו חזק באמת. גם כאן ישנה בריחה של הציבור. היא אינה מורגשת בשוק האג"ח הממשלתי ובשוק התל בונד כיוון שכאן המכירות מאוזנת על ידי המוסדיים, אלו מצידם "שומרים" על התשואות במדדי התל בונד והנפקות אלו הן המגרש הכמעט בלעדי של ספקולנטים שונים. טוב יעשה הציבור הרחב אם יתרחק מהן כיום, במרביתן נרשמים הפסדים ובמיעוטן יוצא הציבור בשן ועין.

עוד יגיעו ימים טובים יותר בשוק ההנפקות, זה יקרה כשהציבור יפסיק לברוח מהשוק.

מיכה צ'רניאק הוא מנהל להבה ניהול תיקי השקעות