הבריחה מסיכון: להלן גרף שמבהיר כמה הסוחרים חוששים

הביטו בתרשים הבא. משורטט בו השינוי בתשואות הפדיון על האג"ח הממשלתיות (ל-10 שנים) בקבוצת מדינות בשנה החולפת, יחד עם צפי לשינוי ביחס הגירעון הממשלתי לתוצר שלהן בשנים 2011-2009 (כפי שצופה קרן המטבע הבינלאומית).

ברוב המכריע של המדינות, ירדו התשואות לפדיון בין 0.3 ל-1.2 נקודות אחוז. ירידה בתשואות הפדיון מצביעה על עלייה בשערי איגרות החוב (הן מתייקרות). יוצאות הדופן הן ספרד, פורטוגל ויוון, חברות הכבוד במועדון ה-PIIGS המפורסם. כשמדובר ב-10 שנים לפדיון, ירידות כה חדות מניבות רווחים ניכרים לבעליהן.

ירידות בתשואות הפדיון נובעות בדרך כלל מציפיות נמוכות לצמיחה כלכלית, או רצון של משקיעים להצטייד בהן כנכס בטוח בתקופות של עלייה בשנאת הסיכון. כמו כן, בשל היותן נומינאליות, הן אטרקטיביות בתקופה שציפיות האינפלציה נמוכות. במקרים רבים, ציפיות לרמות נמוכות של צמיחה ואינפלציה מתרחשות יחדיו, כך שהביקוש לאג"ח הללו גדל עוד יותר.

אולם, בתקופה הנוכחית, היינו מצפים לראות דווקא ירידות בשערי האג"ח הממשלתיות. זאת, עקב גירעונות עתק שצברו מדינות רבות, שהוציאו הוצאות גבוהות במטרה לתמוך בכלכלותיהן בתקופת המשבר (שלא ברור אם הסתיים, או לבש צורה חדשה בדמות משבר החוב באירופה).

גירעונות אלו חייבו את המדינות להגדיל במידה משמעותית את ההנפקות של איגרות החוב והיה הגיוני לצפות שעקב הגידול האדיר בהיצע, הן תעשינה זולות יותר ותשואות הפדיון עליהן תעלינה. לדבר חשיבות רבה, שכן עלות האשראי עלולה הייתה להתייקר, דווקא כשהממשלות מנסות לחזק את הצרכנים והחברות.
והנה מתברר, כי תשואות הפדיון דווקא יורדות, ובשיעורים חדים, למרות שיש הבדלים גדולים בין המדינות, לגבי המגמה העתידית של הגירעונות התקציביים.
בארה"ב, לדוגמא, ניתן לראות שהצפי הוא לירידה של ממש בגירעון, במונחי תוצר, בשנתיים הבאות, ואילו בגרמניה הצפי הוא לעלייה.

והנה, בשתי המדינות ירדו תשואות הפדיון על האג"ח הממשלתיות. גם במדינות נוספות יש הבדלים בכיווני הגירעון העתידיים, אך ברובן תשואות הפדיון יורדות.

המסקנה היא, שבעיתות משבר, במיוחד משבר גלובאלי וחריף, השיקול המנצח הוא הצפי לאינפלציה נמוכה והרצון להקטין סיכונים, שגובר על ההנפקות הגדולות של איגרות החוב וגורם להתייקרותן.

ויש גם לקח לעתיד: כשהמשבר יתפוגג, או אפילו אם תסתמן בו הקלה, יש להניח שציפיות האינפלציה תעלינה והמשקיעים יגדילו את רמות הסיכון בתיקים. או אז תילחצנה תשואות הפדיון כלפי מעלה ועלות הגיוס לממשלות תגדל. לכן, אין לממשלות ברירה, ועליהן להקטין כבר כעת את הגירעונות, כדי להקטין את צרכי הגיוס העתידיים.

עליהן רק לקוות, שבמגזר העסקי בשל לתפוס פיקוד. למרבה הצער, לא בכולן זה נכון. המדינות שתתקשינה בכך תהווינה את מוקד המשבר הבא.

הכותב הוא מנהל יחידת ההשקעות והאסטרטגיה במזרחי-טפחות