איפה הכסף? בדקנו את המצב ב-3 אג"חים שמתקשים לשלם

דווקא השבוע החולף, בניגוד לחלק מאלו שקדמו לו, זימן לנו מספר ארועים משמעותיים בשוק אגרות החוב הקונצרניות, והתפתחויות במספר חברות בהן כמעט ולא עסק טור זה. הראשונה שבהן, טראס דיווחה השבוע לבורסה כי היא עומדת להיפרד ממנה לאחר מספר שנים בודדות בהן נסחרו אגרות החוב שלה, מה שהפך אותה לתאגיד מדווח.

טראס הנפיקה בשעתו סדרת אגרות חוב בהיקף לא גדול יחסית של עשרות מיליוני ערך נקוב, ובתקופת המשבר הקטינה עוד יותר את גודלה של הסדרה באמצעות רכישות עצמיות. למרות זאת, זמן קצר לפני תשלום הקרן הראשון שלה, לפני כשנה, התקשתה החברה לעמוד בו והתברר כי היא נזקקת להלוואה חלקית מבעל השליטה, שנאות להעמיד לה אותה בתנאים מסוימים.

לאחר הפדיון הנ"ל גודל הסדרה התכווץ עוד יותר ועמד על קצת למעלה מ- 30 מיליוני ע"נ, מה שמעורר את השאלה האם בכלל כדאי ורצוי, שחברות שאינן חברות ציבוריות (טראס כאמור היא תאגיד מדווח שמניותיו אינן נסחרות בבורסה) ינפיקו כמות אגרות חוב בהיקף קטן יחסית לאור ההוצאות הגבוהות הנלוות לכך.

על כל פנים נראה, שבטראס החליטו שהתשובה לשאלה שבסיפא הפסקה הקודמת היא לא, ולכן, לקראת תשלומה החלקי ההולך וקרב של קרן אגרות החוב בסוף חודש זה, החליטו שזאת הזדמנות ראויה לבצע פדיון מלא וסופי של כל קרן אגרות החוב הנסחרות ובכך לחסוך מעצמם שלוש שנות דיווח נוספות. לצורך כך התקשרה החברה עם קרן המנוף KCPS, שתעמיד לחברה (בין היתר) הלוואה מיידית בהיקף של 50 מיליוני ש"ח, שמרביתה תשמש לפדיון מוקדם ומלא של אגרות החוב.

מחד, נראה כי מחזיקי אגרות החוב של החברה שראו את מרכולתם נסחרת במחירים נמוכים בהרבה מערכה המתואם לאורך רוב חייה הציבוריים, יכולים לנשום לרווחה לאחר שיקבלו את כל כספם בחזרה ואף מוקדם מהמצופה. מאידך, היות ואגרות החוב נושאות גבוהה יחסית (7.7% בתוספת הצמדה למדד), יתכן שחלק מהמשקיעים לפחות היו שמחים להמשיך ולהחזיק את אגרות החוב ולהנות מהתשואה השוטפת שלה.

בנוסף, נראה כי המקרה של טראס מדגים את הפער העצום בין החברות שגייסו בגל ההנפקות הגדול של 2006-2007, והשקיעו בנדל"ן בישראל, כדוגמת טראס, לבין החברות שגייסו באותם מועדים והשקיעו את כספיהן בנדל"ן במזרח אירופה.

הבעלים של טראס, משפחת שוסטר, הנפיקה סדרת אגרות חוב נוספת של חברת אקסום (אקסום אגח א) שמחירה בשוק הוא קצת למעלה מ- 20 אגורות, כשהסדר החוב בה, אם בכלל יקרום עור וגידים, מתבסס על העברת כל המניות למשקיע חדש, שמן הסתם יבצע תספורת מהותית למחזיקים.

כך אותם בעלים, שתי חברות ששתיהן בנדל"ן, באחת החברות זוכים המחזיקים להקדמת התשלומים, ואילו בשניה, לא זו בלבד שלא זוכים לקבל כל תשלום בזמן הווה, אלא כלל לא ודאי אם ומתי יראו החזר כספי כלשהו כשהכל בסופו של דבר עניין של גאוגרפיה...

נעבור לאולימפיה

חברה נוספת שגם בה העניינים לטוב ולרע הם בעיקר גאוגרפיים היא אולימפיה, שכבר שנתיים מתקשה, אך מתאמצת מאד, לשרת את חובה (הלא קטן) למחזיקי אגרות החוב שלה, סדרות ב' ו-ג'.

עד היום עמדה החברה בכל התשלומים למחזיקים ובמועדם, כשכעת, בסוף החודש הנוכחי מתקרב תשלום בהיקף של כ-25 מיליוני ש"ח למחזיקי אגרות החוב מסדרה ג', ולצורך כך הגיעה החברה להסכמה (לא סופית) עם בנק מסחרי בדבר העמדת מימון בהיקף דומה בתמורה לשיעבודים של הצפויים לה מפרוייקטים וכן ממכירת נכסים מניבים. בנוסף, הודיעה חברת הבת נאנט על חלוקת , כשחלקה של אולימפיה בו הוא קצת למעלה ממיליון , מה שישפר כמובן את נזילותה.

ההודעות הנ"ל ובפרט ההודעה על הסכם המימון עם הבנק, חיזקו את בטחונם של מחזיקי אגרות החוב, כשאלו האחרונים מעלים את מחירן. או אז התברר שהחברה עדיין לא הגיעה למנוחה והנחלה, כשהיא ביצעה מכירות של אגרות חוב שלה, באמצעות , בהיקף של למעלה מ- 8.5 מיליון ערך נקוב ובתשואות דו ספרתיות, מה שמעיד על קושי רב בהשגת מקורות מימוניים אחרים.

בכל מקרה, בשתי הסדרות עדיין נותרו תשלומים לא מעטים, כך שנוכל לראות ולהיווכח כבר בשנה הקרובה האם החברה תצליח להתארגן גם בעתיד, כפי שקרה עד עכשיו, אם לאו.

לסיום - ארזים

נסיים השבוע בחברה, שנראה כי לעולם לא תחדל מלככב בטור זה, חברת ארזים.

כמו רבות אחרות, גם ארזים הסתבכה בהשקעות נדל"ן לא מוצלחות באירופה (בעיקר בבריטניה וגרמניה), אלא שלמזלה יש לה מספר נכסים מהותיים לא משועבדים וכן הנובע מחלק מנכסיה המניבים, כשבנוסף רכשה החברה בזמן המשבר כמות גדולה מאד של אגרות חוב והקטינה בכך את היקף התחייבויותיה, מה ששיפר את סיכוייה לצלוח את המשבר.

דא עקא, לחברה בעיה ספיציפית והיא קיומן של מספר אגרות חוב (סדרות 2 ארזים אגח 2, סדרה 3 ארזים אג 3 וסדרה 4 ארזים אגח 4), שנלחמות גם בינן לבין עצמן ולא רק מול החברה, מה שיוצר קושי גדול עוד יותר להגיע למכנה משותף.

כך, סאגת ההסדרים החלה בהצעת הסדר מטעם סדרה 4, שלה נדרשה החברה להסכים, שכללה תספורת משמעותית למחזיקי אגרות החוב. אין פלא אם כך שמחזיקי הסדרות הקצרות (2 ו-3) סרבו בתוקף להצעה זו, והם, בתורם, העמידו תנאים מקדמיים לצורך גיבוש הסדר (כדוגמת ביטול האפשרות של המרת חוב במניות ללא הזרמת הון על ידי בעלי השליטה וכיוצא באלה).

משכך, מועד הסכסוך הקרוב סומן לתחילת יוני השנה, בו היתה אמורה להיות משולמת חלק מיתרת הקרן למחזיקי אגרות החוב הקצרות, מה שגרם לחשש בקרב הסדרה הארוכה (4), בדבר מקורותיה ההולכים ומדלדלים של החברה והיכולת שלה לפרוע את חובה להם במועדו המקורי (2013 - 2015). כך, הצליחו מחזיקי סדרה זו, הפעם בשיתוף פעולה עם החברה, להגיע להסדר, שהיה אכן פחות רע מקודמו, אולם גם לו היו חסרונות מהותיים אליבא ד'מחזיקי הסדרות הקצרות, ואלו דרשו שחובם ישולם להם במועדו ולכן התגלגל הדיון לפחתו של בית המשפט.

בינתיים, בעקבות ההתנגדויות, הציעה החברה למחזיקי סדרה 4 בלבד הצעת הסדר, שבמרכזה פריסת התשלומים שלהם (הארכת המח"מ) ובתמורה קבלת שיעבודים בהיקף של למעלה מ- 20 מיליוני ליש"ט (עפ"י שווים בספרים), כשבמקביל מציעה החברה (אך לא מתנה זאת במסגרת ההסדר), למחזיקי אגרות החוב הקצרות להצטרף להסדר דומה בו יוארך אגרות החוב שלהם ובתמורה יזכו אף הם לשיעבודים.

בעוד מחזיקי אגרות החוב מסדרה 4 יושבים על המדוכה מזה כחודש וחצי ותוהים האם לקבל את הצעת החברה בעניין ההסדר המוצע, הרי שהשבוע התברר שמחזיקי אגרות החוב מסדרה 2 ו-3 נענו לקריאתה של החברה להצטרף להסדר, שכולל כאמור הארכת מח"מ בתמורה להענקת שיעבוד בהיקף של כ- 10 מיליוני ליש"ט (עפ"י השווי בספרים).

עכשיו נראה כי תורם של מחזיקי אגרות החוב מסדרה 4 להתנגד להסדר, כיוון שאלו החליטו השבוע לכנס את אסיפת המחזיקים שלהם, שעל סדר יומה תובא להצבעה הצעה לפרעון מיידי וכן נקיטת הליכים משפטיים שונים כנגד החברה וכנגד התשלומים שאמורים להיות משולמים למחזיקי אגרות החוב מסדרה 2 ו-3, במסגרת ההסדר שגובש מולם.

איך תסתיים הסאגה בארזים? האם בסופו של דבר יוכלו שלוש צלעות המשולש להתכנס להסדר שיהיה מקובל עליהן, או שמא הסכסוכים יכריעו את גורלה של החברה לפרוק? אולי השבוע נחכים מעט גם בעניין זה.

ערן סטפק, כותב הטור/כתבה, הינו סמנכ"ל בחברת קרנות הנאמנות של מיטב - ניהול קרנות נאמנות (1972) בע"מ ובמיטב ניהול השקעות בע"מ, ועשוי לעסוק בין היתר, ברכישת/מכירת ניירות ערך ו/או נכסים פיננסים עבור לקוחות ו/או קרנות נאמנות ו/או עצמו. כל האמור בטור/כתבה לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ/שיווק פנסיוני ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. מיטב ניהול השקעות בע"מ עוסקת בניהול תיקים ובשיווק השקעות ואינה עוסקת בייעוץ להשקעות. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים