העיוותים שנוצרים בשוק האג"ח: טאואר וקב' דלק כדוגמה

לאחר "מפולת האג"ח הקונצרני" בשנת 2008 התגבשה ועדת חודק על מנת לקבוע פרמטרים לרכישת לא ממשלתי ע"י גופים מוסדיים. עיקר המלצות הועדה הינן קביעת הליך השקעה מסודר באיגרות חוב קונצרניות עבור גופים מוסדיים במטרה להעריך את איכות האג"ח בעת הרכישה ושיפור היכולת בהתמודדות עם שינויים במהלך חייה.

המלצות הועדה יחולו על אג"ח בשוק הראשוני והמשני סחיר ולא סחיר. מטרות החוזר הינן: קביעת הוראות שיחולו על גופים מוסדיים ברכישת אגרות חוב, החל מאנליזה טרם רכישת איגרת חוב, דרך קביעת סוג המידע שגוף מוסדי יקבל ממנפיק לא מדווח מההנפקה ולכל אורך חיי האיגרת. להורות לגופים מוסדיים לקבוע מדיניות השקעה באיגרות חוב תוך התייחסות למאפיינים השונים של אגרות החוב

החל מתאריך 17/10/2010 כל איגרת חדשה המונפקת ע"י תאגיד חייבת לעמוד בכללי חודק בנוגע לתניות חוזיות ואמות מידה פיננסיות, על מנת שתוכל להירכש על ידי הגופים המוסדיים בשוק המשני. בשוק הראשוני נדרשת גם אנליזה.

החל מה-1/1/11 על מנת שהגופים המוסדיים יוכלו לרכוש איגרת חוב שהונפקה אחרי 17/10/10 בשוק המשני תידרש בנוסף לאמות המידה ותניות חוזיות גם אנליזה. לגבי איגרות שהונפקו לפני 17/10/10 נדרשת אנליזה בלבד.

חריגים לעניין חודק:

הנפקות של איגרות על ידי חברות הביטוח והבנקים.( רק לעניין מדיניות הקובננטים ולא לעניין האנליזה)

תעודות סל על מדדי אג"ח קונצרנים.

הרחבות סדרה של איגרות שהונפקו לפני 17/10/10 . (יש צורך רק באנליזה).

קרנות נאמנות אין התייחסות לנושא בוועדה אך ישנה בעיה של כפל דמי ניהול.

השפעת הועדה על השוק הקונצרני:


כמובן שמטרת הועדה ותוצאותיה מוכוונים להגן על ציבור החוסכים, אך נוצרו מספר בעיות שבוודאי ישפיעו על השוק הקונצרני:

ועדת חודק הביאה למצב בו החברות נדרשות לשעבודים וקובננטים ולכן חלק מהחברות יעדיפו לפנות לבנקים. (שם גם תמורת שיעבודים יוכלו לקבל הלוואות ברבית נמוכה ממה שמציע השוק החוץ בנקאי).

בחודשים האחרונים ניתן לראות כי זרם ההנפקות הקונצרני הולך ודועך והמנפיקים הגדולים הינם בנקים. שאר החברות שלא מסוגלות לעמוד בקובננטים/שיעבודים לא יוכלו להנפיק איגרות למעט לקרנות הנאמנות.

חברות עם גמישות פיננסית נמוכה שיצטרכו למחזר חוב ולא יעמדו בחודק יכנסו לבעיה אמיתית. ונשאלת השאלה האם תיק הנכסים הקונצרני של הציבור יהפוך להיות מורכב בעיקר מאיגרות של בנקים וביטוח?

דוגמה בולטת להשפעתה של ועדת חודק על שוק האג"ח הקונצרני באה לידי ביטוי בהנפקה של דלק קבוצה אשר התרחשה בנובמבר השנה. דלק הנפיקה איגרת צמודה למח"מ של כ-8 שנים בריבית של 4.65%, כבר בדוח הצעת המדף ניתן לראות בברור את העדרותם של המשקיעים המוסדיים מהשתתפות בהנפקה. משתתפי ההנפקה היו בעיקר קרנות נאמנות, עליהן לא חל חודק, ושחקני .

לאחר ההנפקה ניתן לראות בברור את נחיתות האיגרת על פני איגרות ישנות יותר של קבוצת דלק. בעוד דלק יח הקרובה אליה במח"מ נסחרת בתשואה של 4.5% במרווח מממשלתי של 2.87%, דלק יט נסחרת בתשואה של 5.25% ובמרווח מממשלתי של 3.45%. הפרש המח"מים בין שתי האיגרות הוא כשנה בלבד בעוד המרווח מעל ממשלתי מייצג הפרש מחמים גבוה בהרבה.

נוצר פה עיוות לטובת קרנות הנאמנות היכולות להשקיע בנייר עם גבוהה יותר

לקבוצת דלק נותר לי להמליץ כי את ההנפקות הבאות יבצעו ע"י הרחבות של הסדרות הארוכות שלהם יח בצמוד ו-יד בשקלי ובכך לחסוך בהוצאות מימון.

דוגמה נוספת היא הנפקת אג"ח טאואר האיגרת שהונפקה במחיר של 96 אגורות לא עמדה בכללי חודק והמשתתפים בהנפקה זו היו גם פה קרנות הנאמנות ושחקני נוסטרו.

בניגוד לאיגרת של דלק בה נוצר הפסד מההנפקה, האיגרת של טאואר עלתה בכ-10% שמהם לא נהנו הגופים המוסדיים שצריכים לעמוד בכללי חודק. (את מניית טאואר דרך אגב הם אינם מנועים מלרכוש).