פרמיית הסיכון של ישראל עולה, הדולר יגיב בשני שלבים

נפילת המשטר בתוניסיה לפני מספר ימים מהווה, שלא במפתיע, זרז לאירועים דומים במדינות נוספות ונראה כי טרם נאמרה המילה האחרונה. אמנם מוקדם להכריז על נפילת המשטר המצרי, אך סביר להניח שגם אם לא נראה שינוי טוטאלי באופי המשטר הנוכחי, בכל זאת יחול בו שינוי מסויים. בכל אופן, אי הוודאות סביב האירועים במצרים והחשש לגלישת האירועים למדינות שכנות נוספות, צפויים להוביל לעלייה בפרמיית הסיכון של המשק הישראלי בתקופה הקרובה. אמנם החשש מפני מעורבות ישראלית בטווח הקרוב הוא נמוך למדי, שהרי האירועים אינם קשורים ישירות לישראל, אך שינוי המשטרים במדינות השכנות עלול להפר את הסטטוס קוו של השנים האחרונות, במיוחד אם יהיו אלה משטרים איסלמיים קיצוניים.

חשוב להבהיר כי לא מדובר בצפי לפגיעה כלכלית במשק המקומי, אלא רק עלייה בפרמיית הסיכון הנדרשת. לכן צפויה עלייה בפרמיית הסיכון אך לא עלייה חדה - וזו שנרשמה בשני ימי המסחר האחרונים, של כ-30 נ"ב ב-CDS ל-5 ול-10 שנים, נראית חריפה דייה לעת עתה. לשם השוואה, עלייה לרמות דומות אפיינה את המתיחות בדרום קוריאה סביב מספר אירועים במהלך השנה האחרונה, שהתאפיינו בעלייה בפרמיית הסיכון ממניעים ביטחוניים שלכאורה נראו חריפים יותר ובוודאי שישירים יותר.

עיקר העלייה צפויה לבוא לידי ביטוי בהיחלשות השקל ובחלקה גם בתשואות האג"ח לט"א. רמת התשואות הנוכחית של התשואות לט"א ממילא אינה גבוהה, ולכן אינה מגלמת פרמייה סבירה לדעתנו מפני זעזועים במישור הביטחוני ובמיוחד במישור הכלכלי, על רקע החשש מפני התחממות יתר של הכלכלה המקומית.

אם בכל זאת נחפש את הצד המאזן האופטימי יותר, ניתן למצוא אותו באפשרות לשינוי בכיוון של משטרים ידידותיים ופחות קיצוניים, למשל אם האירועים יגלשו לאירן. אין ספק שהתפתחות שכזו תפעל לירידה ניכרת בפרמיית הסיכון של ישראל ובכלל תהווה התפתחות חיובית לכלל נכסי הסיכון. כמו כן, מהוות ההתפתחויות האחרונות חדשות טובות ליצרניות הדשנים בעולם. בכדי לענות על הביקושים שצפויים להתגבר לתבואה החקלאית בפרט במדינות העניות מתוך רצון למנוע את ערעור יציבות השלטון.

בכל אופן בשלב זה לא צפויה פגיעה מהותית בפעילות המקומית כתוצאה מההתפתחויות האחרונות כך שתחזית הצמיחה ל-2011 נותר ללא שינוי, סביב ה-4%. ייתכן וחוסר היציבות באזור תוביל בטווח הקצר לפגיעה בתיירות הנכנסת עד להתבהרות המצב, אך גם את תהיה כזו, ההתאוששות צפויה להיות מהירה וייתכן שקיימת הזדמנות להגדלת נתח השוק על חשבון השכנים מדרום. עליית מחירי הסחורות החקלאיות, אינפלציה בעולם המערבי ואיום על המשטר בעולם השלישי

בחודשים האחרונים הדגשנו רבות את העלייה החדה במחירי הסחורות החקלאיות בעולם. העלייה החדה במחירי הסחורות הגיעה למימדים של העלייה בשנים 2007-2008 וגם אז מן הסתם גבר החשש מפני משבר מזון עולמי ואי שקט חברתי, במיוחד במדינות העולם השלישי. אין ספק כי לא עליית מחירי המזון לבדה גורמת למהומות, אך היא מהווה זרז במקומות בהן ממילא קיים לחץ בסיסי לשינוי על רקע משטר שאינו דמוקרטי.

עוד תכניות

במדינות העולם השלישי מהווה המזון את הסעיף העיקרי בסל הצריכה ולכן שינויים חדים במחירים גוררים מיד אי שקט חברתי. בהקשר זה רצוי להתייחס גם לסין שבה, מעבר להתחממות היתר של הכלכלה, נרשמה גם עלייה מואצת במחיר המזון שמצידה עלולה אף היא לגרור חוסר יציבות. במהלך העליות במחיר הסחורות החקלאיות ב-2007/8 הגיעה עוצמת העלייה במחירי המזון בסין למעלה מ-20% ואילו לאחרונה היא נעה סביב ה-10%. בהתאם לזאת, לא מפתיע כי לפי הפרסומים, המשטר בסין החל לחסום קישורים למידע אודות האירועים במצרים בכדי למנוע ניסיונות חיקוי מקומיים.

האירועים במצרים והחשש מהחרפתם ומגלישה למדינות נוספות הובילו לעלייה בשנאת הסיכון. מדדי המניות בארה"ב המובילים בארה"ב ירדו בשיעור של 1.5%-2.5%, במקביל לירידת התשואות באג"ח הממשלתיות ולהתחזקות הדולר. העלייה בשנאת הסיכון מובילה בדרך כלל לירידה במחירי הסחורות, אך לא הפעם.

ראשית הזהב התחזק בכ-1.7% וזאת מעבר להתחזקות הדולר בעולם, קורלציה חיובית שאינה טריוויאלית וכדאי לעקוב אחריה בטווח הקרוב (קשה להאמין שתישאר יציבה-סביר שהתפתחות מקומית זו מחזקת את הפיחות במעמדו של הדולר בעולם). הנפט התחזק בלמעלה מ-4%, מחשש לחוסר יציבות בעולם הערבי ופגיעה אפשרית באספקת הנפט הסדירה.

מדד מחירי הסחורות החקלאיות ירד בכ-1% ואין ספק כי הרצון הוא לראות ירידה חדה יותר שתקל על הצרכנים, במיוחד במחירי החיטה. מחיר החיטה ירדה בכ-3% מחשש לפגיעה בהיקף הייבוא ממצרים המהווה את אחת מיבואניות החיטה הגדולות בעולם. להערכתנו, הסבירות הגבוהה יותר היא דווקא לעליית מחירי הסחורות החקלאיות. זאת נוכח צפי לביקוש גובר מצד ממשלות, בפרט בעולם השלישי, בכדי להטיח רמת מלאים מספקת שתמנע את התערערות המשטרים. לחץ להיחלשות השקל בטווח הקצר גם בתמיכת הצעדים הרגולטוריים אם נחזור לזירה הישראלית, אנו מעריכים כי לאחר מהלך עליות ממושך בשוקי המניות מגיע טריגר למימוש שאת עוצמתו קשה לחזות. אמנם המעורבות של שחקנים זרים פחתה אך סביר כי העלייה בפרמיית הסיכון של המשק המקומי תומכת בנקיטת עמדה דפנסיבית. כמו כן, סביר כי בתקופה הקרובה יימשך הלחץ להיחלשות השקל הן מבחינת העלייה בפרמיית הסיכון והן מבחינת הצעדים הרגולטוריים שננקטו.

ביום ה' האחרון תרם משרד האוצר את שלו במסגרת המאמצים לבלימת התחזקות השקל, כאשר הודיע על ביטול הפטור למשקיעים זרים על השקעות במק"מ ובאג"ח ממשלתיות לטווח קצר (בהודעה לא נכתבה התקופה, אך ככל הנראה מדובר באג"ח לטווח קצר של עד שנה שמנפיק האוצר). הודעה זו הובילה לפיחות מהיר בשקל ולירידות קלות בשוק האג"ח. בחודשים האחרונים כתבנו לא מעט על יישום צפוי של צעד זה, בין היתר, נוכח התמיכה לה זכה מצד בנק ישראל.

יחד עם זאת, חשוב להדגיש כי מרבית העלייה באחזקות המק"מ מצד זרים נבעה מפערי האביטראז' שבין הריביות בשוק האג"ח לבין שוק הנגזרים (פער שנוצר עקב מדיניות הרכישות של בנק ישראל, שייצרה חוסר נזילות) ולא השפיע על שער החליפין. ובכל זאת, עדיין קיימת חשיבות לצעד זה שנקט האוצר.

ראשית, תיאום בין בנק ישראל לאוצר המשדר מסר של נחישות בנוגע לשע"ח. למעשה מדובר בהרחבת המערכה לבלימת התחזקות השקל למישור הרגולטורי (מעבר לרכישות של בנק ישראל והאוצר). בכך קטנה האטרקטיביות בהשקעה בשקל כתוצאה מעלייה באי הוודאות מחשש לנקיטת צעדים נוספים. שנית, צעד זה אינו משנה את כדאיות ההשקעה בשקל עבור משקיעים ממדינות אמנת מס אלא רק הופך את התהליך למורכב יותר, מנגד, גופי השקעה הנמצאים במקלטי מס (בעיקר קרנות גידור) ייפגעו מהמהלך מכיוון שלא יוכלו לקזז את המס. השורה התחתונה

בנק ישראל וגם האוצר מבינים כי סביבת הריביות הנוכחית נמוכה מדי ואינה צפויה להימשך אלא אם העולם בדרך למיתון חוזר. מכיוון שזהו אינו התרחיש המרכזי (מיתון), צפויה עלייה ניכרת בסביבת הריביות שלכשעצה תגרור לחצים להתחזקות השקל. לכן מנסים גופים אלו לבלום ככל הניתן את הכוחות הספקולטיביים ולא מן הנמנע כי כאשר בנק ישראל יקבל תמונה טובה יותר של הכוחות הפועלים בשוק המט"ח עם כניסית חובת הדיווח יוטלו מגבלות נוספות על המשקיעים הזרים.

לפיכך, אנו חוזרים על הערכתנו מהשבוע הקודם ולפיה בשלב הראשון צפוי השקל להיחלש בהשפעת הצעדים שננקטו והחשש מפני מהלכים נוספים. להערכה זו נוספת העלייה בפרמיית הסיכון בעקבות האירועים האחרונים. אנו לא מעריכים פיחות חד אלא מהלך של 2%-3% לכיוון של 3.80 ש"ח לדולר. בשלב השני, צפויים צעדים אלו לאפשר העלאה מהירה יותר של הריבית, ולכן לפעול להתחזקות השקל ואנו מעריכים כי בשנה הקרובה הוא יתחזק לסביבה של 3.40 שקל לדולר.

מבחינת שוק האג"ח - גם כאן אנו ממשיכים בהמלצתנו לנקיטת פוזיציה דפנסיבית. אמנם ירידת התשואות בארה"ב מפעילה לכאורה לחץ לתנועה זהה גם אצלנו אך העלייה בפרמיית הסיכון משמעותית יותר ותתמוך בעליית תשואות בטווחים הבינוני-ארוך לפדיון. באופן כללי, רמת התשואות הנוכחית בשוק האג"ח אינה מספקת מרווח ביטחון מספק קודם כל מהאספקט הכלכלי: ראשית, סגירת פער התוצר והעלייה הצפויה בסביבת האינפלציה, בין היתר על רקע עליית מחירי המזון שלא צפויה להיעצר בטווח הקרוב. שנית, בהתחשב בצעדים שנוקטים האוצר ובנק ישראל המכינים את הקרקע לעלייה מהירה יותר בריבית.

לכן אנו ממשיכים להעדיף את איגרות החוב בטווחים הקצרים לפדיון ונותנים עדיפות לריבית משתנה על פני קבועה. כמו כן, רמת הציפיות לאינפלציה עדיין לא משקפת להערכתנו את עליית המדרגה הצפויה באינפלציה בשנה הקרובה, כך שנמשכת העדיפות של האפיק הצמוד על פני השקלי במיוחד בהתחשב במשך העלייה במחירי הסחורות בעולם.