על ההחשש שהוסר והחדשות הטובות לשוק האג"ח בישראל
כולם מדברים היום על האצה באינפלציה וציפיות להאצה בקצב עליית הריבית בארץ. אלו מצטרפים לירידות באג"ח האמריקאיות ומעמידים בבעיה את איגרות החוב המקומיות. אולם, החששות הללו מעמידים בצל גם קרן אור אחת חשובה - ביצועיו המפתיעים של תקציב המדינה, שבתחילת השנה היו די סקפטיים לגבי יעדיו. הנתונים מרשימים, לדוגמא:
- בחודש פברואר היה הגירעון בתקציב המדינה 1.5 מיליארד שקל בלבד - 60% מהממוצע בשלוש השנים הקודמות.
- מתחילת השנה הצטבר עודף בשיעור 0.3% מהתמ"ג (תוצר מקומי גולמי) ,פי 3מהממוצע בשלוש השנים האחרונות.
- הגירעון המתגלגל (גירעון מצטבר 12 חודשים אחורנית) הצטמצם ב-1.6 מיליארד שקל והסתכם ב-27.9 מיליארד שקל (3.3% תמ"ג).
ההטבה בהשוואה לשלוש השנים האחרונות חשובה ביותר, כי היא מוכיחה שישראל התמודדה היטב עם המשבר הגלובאלי, שאילץ מדינות אחרות לנפח ללא היכר את הגירעונות בתקציביהן. לשם השוואה, בארה"ב היה לממשלה גירעון של 10.3% מהתמ"ג בשנת 2009 ו-8.5% מהתמ"ג בשנת 2010.
קיטון בגירעון - משימה חשובה המשחררת מקורות למגזר העסקי - יכולה להיעשות על ידי הקטנת הוצאות, אך השגתה בדרך של הגדלת הכנסות טובה בהרבה. ישראל השכילה לעשות כן: ההכנסות ממיסים בחודשים ינואר ופברואר היו גבוהות נומינאלית 16% בהשוואה לחודשים הללו אשתקד, גם ההכנסות ממיסים ישירים וגם ההכנסות ממיסים עקיפים עלו, כך שהתלות באחת מהן פחתה. בדרך זו, ניתן להגדיל את ההוצאות השונות, לרבות אלו החברתיות. לעיתים, כשמשק נהנה מצמיחה מהירה, הקצאת המקורות נעשית פחות שוויונית בשלבים הראשונים וחשוב שהממשלה תוכל בינתיים לתמוך באוכלוסיות הזקוקות לכך.
כשתוכנן תקציב 2011, היו לפניו שתי מגבלות קשות, שהעלו חשש שהמסגרת שלו תיפרץ בנקל ותטיל נטל כבד מאוד על שוק האג"ח: - תקרת הגירעון צומצמה ל-3% מהתמ"ג - יעד שאפתני מאוד, בהשוואה לרוב מדינות העולם. לצורך כך, הועמדה מכסת הגירעון (תקציב דו שנתי) על כ-25 מיליארד שקל, כ-60% מהמכסה שיועדה לשנה שעברה.
- התמ"ג גדל 4.5% בשנה שעברה (נתון שרוב מדינות העולם היו מתברכות בו) והשנה חשבו שיגדל לאט יותר, לנוכח התבססות הפעילות המקומית ומגבלות בייצוא. בנק ישראל אף הפחית את תחזית הצמיחה שלו.
בינתיים הדהים התמ"ג עם עלייה בת 7.8% ברביע הרביעי של השנה ובנק ישראל הבהיר כי יעדכן בקרוב את תחזית הצמיחה כלפי מעלה. הכנסות המדינה ממיסים נסקו לגבהים חדשים, כשהן מסתייעות בין השאר בגאות בשוקי הנדל"ן וההון ובייבוא כלי הרכב.
במצב דברים זה, צרכי גיוס ההון של הממשלה יהיו נמוכים גם השנה, בדומה לשנה שעברה. זאת לאחר חשש שהממשלה תנפיק אג"ח במיליארדים מעל הפדיונות. אלו הן חדשות מצוינות מבחינת האג"ח הישראליות, שמתחרותיהן ברוב המדינות המפותחות כורעות תחת נטל גירעונות הענק שעליהן לממן. בנוסף, גם מדרגות האשראי נהנות מהדבר, שכן הדבר יקל על ישראל להקטין עוד את יחס החוב הציבורי לתמ"ג, בעוד מדינות אחרות נאלצות להגדילו במהירות.
איגרות החוב שתיהנינה יותר ממצב זה הן איגרות החוב לטווח בינוני וארוך לפדיון, המהוות את מרב הגיוסים, שיהיו כאמור מופחתים. מולן, איגרות החוב הקצרות יותר תסבולנה מעליית הריבית המהירה. לכן, גם אם עקום התשואה לפדיון יעלה ויסב הפסדי הון למחזיקיו, הגדלה מבוקרת של המח"מ תוכל להקטין הפסדים אלו.
נכתב על ידי רונן מנחם, מנהל יחידת ההשקעות והאסטרטגיה בבנק מזרחי טפחות
***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל
- 9.2011 10/03/2011 17:08הגב לתגובה זוההשקעה בקרנות שחרים תניב תשואה שלילת ב 2011 כנגד תשואה חיובית מאוד ב 2009-2010. שינוי מגמה זה נתמך לדעתי: 1. התשואה על אג" ח ל 10 שנים ארצות הברית עלתה בתקופה האחרונה (שנה) מ 2.3 אחוז ל 3.45אחוז כרגע. לדעתי לא ירחק היום וחוזרים ל 4 עד 4.5 אחוז. 2. הקשחת התנאים לזרים בדולר = אי השקעה/מכירת שחרים ע" י זרים.
- 8.המומחה הסולידי 10/03/2011 09:32הגב לתגובה זושלום רונן, אני מסכים עם כל מילה, זיכרון המשקיעים הוא קצר ועל מנת להזכיר נשכחות הפער בין האג" ח האמריקאי לבין השקלי היה נמוך מאד ואף שלילי בעבר. נראה כי הפער העומד כיום על כ - 170 נ" ב מושפע מהאפקט הפסיכולוגי לנוכח האירועים באזור, בהתחשב בנתונים שהעלית בטור , בהתקיים אילו תנאים ,לדעתך נראה את הפער יורד .
- רונן מנחם 10/03/2011 09:46הגב לתגובה זובוקר טוב לדעתי, אם המתיחות האזורית תרד, תשומת הלב תחזור לנתונים הכלכליים הבסיסיים, שרובם לטובת ישראל, ולכן פרממית הסיכון תרד. לחליפין, אם משבר החוב הריבוני באירופה יתפרץ שוב (מודיס הורידה דירוג ליוון לאחרונה), כספים יעברו משם למדינות יציבות יותר, כמו ישראל, מבחינה כלכלית. בברכה, רונן.
- 7.גב' מחדרה 10/03/2011 09:20הגב לתגובה זובתור אדם שלא מבינה את כל המושגים שציינת , האם תוכל להמליץ על סוגי קרנות שמשקיעות באגחים שכדאי להשקיע לשנה הקרובה. בתודה
- רונן מנחם 10/03/2011 09:43הגב לתגובה זובוקר טוב טור זה נכתב בכלליות. הצעות פרטניות צריכות להיעשות תוך ייעוץ מקצועי, אישי ומוסמך, הלוקח בחשבון את צרכיך, העדפותיך ומשאביך. בברכה, רונן
- 6.יוסי מזרחי 09/03/2011 19:08הגב לתגובה זובהשוואה למצב ששרר במשק לפני המשבר? שכן, אם ישראל נמצאת, לאחר המשבר, במצב הדומה לזה שהיתה לפניו - זוהי עדות חזקה לחוסנה של הכלכלה הישראלית ורוח גבית נוספת לאג" ח הממשלתיות. אגב, עד כמה תנודתיים הנתונים שציינת? שכן לקחנו כאן סוג של " צילום מסך" של הכלכלה, ואם הנתונים תנודתיים, התמונה שיכולה לעלות מהם וורודה פחות...
- רונן מנחם 10/03/2011 06:46הגב לתגובה זותודה. הנתונים אכן תנודתיים, אך פחות מאשר בשוקי המניות ו/או בשוקי האג" ח בעולם, לרבות בארה" ב ובמיוחד בטווח הבינוני - ארוך לפדיון. לכן כלל תרחיש הנגזר מהם צריך להתייחס בזהירות בברכה, רונן.
- יוסי מזרחי 10/03/2011 08:08ההשוואה בין מצב המשק כיום לבין מצבו לפני המשבר הנוכחי? שכן, מעבר למה שציינתי בתגובתי הקודמת, אם אנחנו בפתחו של משבר נוסף (הפעם מסיבות גיאופוליטיות וכו' ) יש בכך, אולי, להעיד על יכולתה של הכלכלה הישראלית לצלוח אותו...
- 5.תמי 09/03/2011 15:47הגב לתגובה זוהאם לא נוצר מחסור באגרות חוב עם דרוג גבוה, והוא גם גורם עיוות בשוק האגח הקונצרני?
- רונן מנחם 09/03/2011 16:06הגב לתגובה זושלום במידה בה עליית תשואות לפדיון על אג" ח ממשלתיות מלווה בהתרחבות מרווחים בינן לאג" ח הקונצרניות, כל נתון שבולם חלק מהעלייה הזאת עוזר גם לקונצרניות. בנוסף שיפור במשק מייטיב עם באופן כללי החברות ועם יכולת ההחזר שלהן. אם יותר חברות תוכלנה להנפיק ויכולת שירות החוב שלהן תיראנה משופרת יותר, גם הן יצאו נשכרות. יצוין, עם זאת, כי לא בכל נקודת זמן יש קשר ישיר בין תשואות הפדיון הממשלתיות והמרווחים וחשוב אם התשואות הממשלתיות עולות לדוגמא בגלל צפי לצמיחה משופרת או בגלל מכירות של זרים. בברכה, רונן.
- 4.אורי 09/03/2011 13:29הגב לתגובה זוכולם יודעים שצמיחה של 7.8% זה בלוף אחד גדול!
- רונן מנחם 09/03/2011 14:00הגב לתגובה זוצהריים טובים. לעניין הלמ" ס - אלו נתונים רשמיים ומדעיים ואין להם חלופה לעניין האג" ח לטווח ארוך - סיכון המח" מ אכן מגדיל את התנודתיות הפוטנציאלית שלהם - לטוב (כפי שקרה במרבית השנה שעברה) ולרע. קשה לקבוע כעת איזה כוח יהיה חזק יותר. ייתכן שלנוכח העקום התלול, חלק גדול מהעליות העתידיות כבר מגולם ולכן העקום ישתטח תוך כדי עלייתו. חשוב לי שהקורא יהיה מודע לכל הכוחות והדגשתי את זה שלעניות דעתי פחות התייחסו אליו לאחרונה. בברכה, רונן.
- אורי 09/03/2011 14:17איזו רמת ריבית לדעתך מגלמים כבר השחרים הארוכים? הכוונה ל1026 0219 וכו' .
- 3.אורי 09/03/2011 13:28הגב לתגובה זוהעלאות ריבית והעלייה המשמעותית בפרמיית הסיכון של ישראל מאפילות על כל הסיבות שמנית כאן. לכן כדאי להיות בשורט חזק על השחרים הארוכים ולא להפך.
- 2.אחת שיודעת 09/03/2011 11:51הגב לתגובה זוהאם לקיטון המדובר בהנפקות חוב ממשלתי תהיה השפעה מהותית יותר על אג" ח שקליות במהוות את רוב ההנפקות או על החוב הצמוד, שכמות ההנפקות בו קטנה ממילא?
- רונן מנחם 09/03/2011 12:29הגב לתגובה זושלום כל חודש נבדק לגופו של עניין, כי הפדיונות הרבה פחות אחידים מהגיוסים, הן בכמויות והן בחלוקה בין צמוד ולא צמוד. בגדול, השקלים שהם כפי שציינת רוב ההנפקות אמורים להנות יותר. בברכה, רונן
- 1.אנליסטית בחופשה 09/03/2011 11:30הגב לתגובה זושלום רונן, כרגיל מעניין מאד לקרוא את טורך. האם לדעתך, בתרחיש שבו התשואות באג" ח האמריקאיות ממשיכות לעלות, לא יתכן שעל אף עודף הפידיונות, התשואות באג" ח הישראליות יעלו גם כן? ובנוסף, מדוע לדעתך השפעת העלאת הריבית תהיה רק על אג" ח במחמים הקצרים, כפי שאתה מציין בסוף הכתבה? תודה!
- רונן מנחם 09/03/2011 11:55הגב לתגובה זושלום ותודה. גורם הסיכון השלילי הוא שתשואות הפדיון בארה" ב יעלו ועודף הפידיונות בישראל יוכל לקזז זאת התוצאה הסופית תהייה בהתאם לעוצמה של כל אחד משני הכוחות המונגדים הללו. לגבי הריבית, האג" ח הקצרות יותר רגישות לה, ואילו האג" ח הארוכות רגישות יותר לאג" ח בחו" ל ולעודפי הגיוסים. עם זאת, הקשר אינו פשוט. לדוגמא, אם הריבית נמוכה ויש צפי להרבה העלאות ריבית, קודם כל יגיבו האג" ח הארוכות. בישראל העקום תלול וזה אומר שהאג" ח הארוכות כבר הספיקו להגיב ולכן ההשפעה מעתה תהייה על הקצרות. תשואות הפדיון שלהן יעלו והעקום ישתטח. בברכה, רונן.
